Greater China technology hardware 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 Nomura가 2026년 8월 18–19일 타이베이에서 진행한 Greater China 기술 하드웨어 기업 미팅을 요약한다. 핵심 메시지는 AI 인프라가 PCB 장비, 기판, 광 모듈, 열 관리 시스템, 커넥터 및 서버 조립 전반의 수요를 확대하고 있다는 것이며, 부품 제약과 플랫폼 램프업 시점은 여전히 중요한 변수다.

핵심 견해

PCB 장비와 기판 부문에서 Ta Liang은 정밀 PCB 드릴링, 백드릴링 및 라우팅에서 강한 위치를 보유하며, 광 모듈 PCB 라우팅에서도 선도적 지위를 갖고 있다고 설명했다. 월간 드릴링·라우터 생산능력은 300–400대이며, 2026년에 아웃소싱을 통해 범용 장비 생산능력을 월 50대 추가하고 2027E에는 월 100대까지 확대할 계획이다. 프리미엄 장비는 1H26 매출의 60%를 넘었고, 드릴링과 라우팅이 각각 절반을 차지했다. 광 모듈 수요가 라우터 매출을 지지해 2H26E에는 라우터 매출이 드릴링을 웃돌 것으로 예상되며, 출하 후 약 3개월의 매출 인식 시차로 인해 드릴링 모멘텀은 2H26E에 개선되고 1H27E에는 비중이 높아질 전망이다. 새로 분사된 비상장 자회사 TLSmart는 첨단 패키징용 계측, 검사 및 자동화에 집중하며, 선도 파운드리와 OSAT에 각각 절반씩 노출되고 SoIC, CoPoS/FOPLP 및 CPO용 장비도 보유한다. Kinsus는 ABF 기판 증설에 집중하고 있으며, 생산능력을 2026년 월 40mn 유닛에서 2027E 월 50mn 유닛, 2029E 월 80mn 유닛으로 늘려 향후 수년간 약 50% 확대하는 것을 목표로 한다. 장기계약보다는 고객의 자본 투입 또는 장비 위탁을 통해 고객 참여를 유도할 것으로 보이며, 2028–29E 장비 투자에는 TWD60-80bn 규모의 계약이 수반될 수 있다. BT 기판 가동률은 약 75%이며, 메모리 수요와 광 모듈 기회가 전개됨에 따라 경영진은 2027년 중반에 증설을 검토할 수 있다. Kinsus는 유리섬유 제약을 완화하고 고급 AI 칩용 T-glass를 확보하기 위해 T-glass/E-glass 하이브리드 코어 기술을 검증했지만, 수동 IPD 또는 다층 코어를 사용하는 GPU와 ASIC은 이 하이브리드 솔루션을 채택하지 않을 수 있다. Compeq는 소비자 전자제품 중심의 사업 믹스를 LEO 위성과 데이터센터 쪽으로 전환하고 있다. 위성 사용자 단말용 PCB는 2026년 항공우주 사업의 성장 동력이 될 것으로 예상되며, v3 보드의 면적과 레이어 수 증가로 달러 기준 탑재가치가 v2의 두 배를 넘어 late-2026E부터 우주용 PCB 성장이 가속될 수 있다. 회사는 2025년 TWD7bn 대비 2026E에 TWD20bn의 설비투자를 계획하며, 대부분은 800G/1.6T 광 모듈 HDI용 대만 및 중국 mSAP 생산능력에 투입된다. 또한 2H27–1H28E에는 AI 메인보드에서 HDI의 중요성이 커질 것으로 본다. Nomura는 2027F EPS TWD11.6에 30x를 적용한 TWD345 목표주가와 Buy를 재확인했으며, 보고서는 주식이 2027F EPS 기준 18x에 거래된다고 밝혔다. 열 관리 공급업체 측면에서 AVC는 표준화된 상용 GPU 열 관리 솔루션과 달리 맞춤형 ASIC 프로젝트가 더 나은 ASP, 매출총이익률 및 낮은 경쟁 강도를 제공할 수 있다고 설명했다. AVC 매출의 약 3분의 2는 서버에서 발생하며, 이 중 70%는 AI 서버에서 나온다. AI 서버 매출에서는 NVIDIA 플랫폼이 70%, ASIC이 25%를 차지한다. AVC는 2H26E에 ASIC과 액체냉각으로 사업을 전환할 계획이다. CPU/GPU 콜드플레이트 가치는 표준화로 낮아지지만, 완전 액체냉각 Vera Rubin 컴퓨트 트레이당 순 열 관리 탑재가치는 반액체냉각 Grace Blackwell 트레이 대비 50% 상승할 것으로 추정한다. Nomura는 2027F EPS TWD148에 27x를 적용한 TWD4,000 목표주가와 Buy를 재확인했으며, 현재 거래 배수는 21x다. Auras는 2H26E에 GB300 및 ASIC 프로젝트에서 모멘텀이 나타나고, 판관비 통제로 영업이익률 개선폭이 매출총이익률 개선폭을 웃돌 것으로 예상한다. GB300 수요는 4Q26E보다 3Q26E에 더 강할 것으로 보며, Blackwell 긴급 주문은 1Q27E까지 지속될 수 있다. Vera Rubin의 초기 매출은 4Q26E에 시작될 것으로 예상된다. 경영진은 예정된 ASIC 프로젝트의 트레이당 액체냉각 탑재가치가 GB300의 세 배이고 VR200은 두 플랫폼의 중간 수준일 것으로 추정한다. 1H26 액체냉각 매출에서 랙 매니폴드는 30–35%, 이너 매니폴드와 퀵디스커넥트는 합산 55–60%, CDU는 약 5%를 차지했으며, CDU 비중은 2027E에 10%까지 높아질 수 있다. Auras는 1H25 26.7%, 2025년 27.4% 대비 1H26 매출총이익률 29.0%를 기록한 뒤 매년 2–3 퍼센트포인트의 매출총이익률 개선을 목표로 한다. Nomura는 2027F EPS TWD80.01에 23x를 적용한 TWD1,840 목표주가와 Buy를 재확인했으며, 주식은 2027F EPS 기준 12x에 거래된다. Lotes는 원자재 인플레이션 속 새로운 가격 체계 아래에서 신규 서버 플랫폼 램프업이 매출총이익률 개선의 핵심이라고 본다. AMD Venice 채택은 end-2026E로 갈수록 느리고 Intel Oak Stream은 1Q27E부터 램프업할 것으로 예상하지만, 이들 플랫폼이 본격화되면 신규 소켓과 PCIe 6.0 케이블·커넥터 내 점유율 상승을 통해 성장이 빨라질 것으로 본다. 메모리, PCB 및 기타 부품 부족 때문에 서버 보드 생산은 2H26E에 소폭 감소할 수 있다. Lotes는 SOCAMM 커넥터와 퀵디스커넥트 매출이 2H26E에 초기 기대를 웃돌 것으로 보며, 직접 고객용 분리형 CPO/NPO 소켓은 2H27E에 양산 가능성이 있다. 이 소켓은 높은 복잡도와 224G SerDes 지원으로 최신 세대 CPU 소켓보다 ASP가 20–30% 높을 수 있다. Nomura는 2027F EPS TWD113.3에 24x를 적용한 TWD2,720 목표주가와 Buy를 재확인했으며, 주식은 2027F EPS 기준 14x에 거래된다. Hon Hai는 대형 네오클라우드 고객으로부터의 기여가 late 2026E부터 나타나고 2027E에는 점차 더 중요해질 것으로 예상한다. 네오클라우드 제품은 맞춤형 CSP 랙 프로젝트보다 더 표준화되어 생산 확대가 쉽다고 보지만, 마진은 사업 모델과 위탁생산 기반인지 또는 자사 대차대조표에 의존하는지에 따라 달라진다. AI ASIC L6/L10 기회를 위해 미국, 대만, 멕시코 또는 유럽에서 생산능력을 준비하고 있으며, 수직계열화와 설계 역량을 통해 AI ASIC 프로젝트에서 40% 점유율을 목표로 한다. Hon Hai는 특히 미국, 멕시코 및 베트남의 AI 서버 조립 생산능력을 확대하기 위해 2026E 설비투자가 전년 대비 30%를 넘게 증가할 것으로 예상한다. 랙 단위 테스트가 출하 전 최소 1주일 걸리기 때문에 테스트 장비가 제약 요인이다. Nomura는 2027F EPS TWD25.57에 17x를 적용한 TWD435 목표주가와 Buy를 재확인했으며, 현재 거래 배수는 10x다.

분석 프레임워크

Nomura는 경영진 미팅을 활용해 AI 인프라 수요가 하드웨어 공급망 전반으로 어떻게 이어지는지 추적하며, 생산능력 계획, 제품 믹스, 기술 채택, 고객 수요 및 마진 동인을 비교한다. 커버 기업에 대해서는 선행 EPS 밸류에이션 배수를 이용해 목표주가를 제시하고, 해당 배수와 현재 거래 밸류에이션을 비교한다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  AI 인프라 공급망 분석

  보고서는 AI 서버, 광 모듈 및 첨단 패키징 수요를 장비, 기판, PCB, 열 관리 시스템, 커넥터 및 ODM 생산능력과 연결한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  생산능력, 가동률 및 부품 제약 분석

  경영진의 생산능력 증설, 기판 가동률, 아웃소싱 계획, 메모리·PCB·테스트 장비 부족을 사용해 시점과 성장 제약을 평가한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 목표주가 밸류에이션

  Nomura는 커버 기업의 목표주가를 명시된 배수를 2027F EPS에 적용해 산정하고, 이 목표가를 현재 거래 P/E 배수와 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Compeq (2313 TT)

  LEO 위성 및 데이터센터 광 모듈 확대로 수혜가 예상되는 커버 PCB 공급업체.

  강점

  광 모듈용 mSAP 역량과 계획된 생산능력 투자.

  약점

  기존 소비자 전자제품 노출을 전환 중이다.

  비교

  우주용 v3 보드는 v2보다 달러 기준 탑재가치가 두 배를 넘을 것으로 예상된다.

  위험

  위성, 광 모듈 및 AI 메인보드 램프업 시점.

• Asia Vital Components / AVC (3017 TT)

  AI 서버, ASIC 및 액체냉각 수요에 노출된 커버 열 관리 솔루션 공급업체.

  강점

  맞춤형 ASIC 솔루션은 더 나은 ASP와 매출총이익률 프로파일을 제공할 수 있다.

  약점

  자동화 혜택이 신규 설계 관련 툴링 비용으로 상쇄될 수 있다.

  비교

  Vera Rubin 트레이의 열 관리 탑재가치는 반액체냉각 Grace Blackwell 대비 50% 높은 것으로 추정된다.

  위험

  고객 설계 전환과 ASIC 및 액체냉각 채택 속도.

• Auras (3324 TT)

  GB300, ASIC 및 Vera Rubin 프로젝트에 포지셔닝된 커버 액체냉각 공급업체.

  강점

  액체냉각 탑재가치 상승과 목표로 하는 연간 매출총이익률 개선.

  약점

  수요 가시성은 4Q26E보다 3Q26E에 더 강하다.

  비교

  예정된 ASIC 프로젝트의 트레이당 액체냉각 탑재가치는 GB300의 세 배로 추정된다.

  위험

  플랫폼 수요 시점 및 신규 프로젝트 실행.

• Lotes (3533 TT)

  신규 서버 플랫폼 및 CPO/NPO 기회와 연계된 커버 커넥터·소켓 공급업체.

  강점

  잠재적인 소켓, PCIe 6.0, SOCAMM 및 퀵디스커넥트 성장.

  약점

  단기 서버 플랫폼 채택은 점진적일 것으로 예상된다.

  비교

  NPO 소켓은 최신 세대 CPU 소켓보다 ASP가 20–30% 높을 수 있다.

  위험

  부품 부족 및 AMD Venice 또는 Intel Oak Stream 램프업 지연.

• Hon Hai (2317 TT)

  네오클라우드 및 AI ASIC 생산능력을 확대하는 커버 ODM·AI 서버 조립업체.

  강점

  수직계열화, 설계 역량 및 계획된 지역별 생산능력 확대.

  약점

  네오클라우드 마진은 사업 모델과 대차대조표 관여도에 따라 달라진다.

  비교

  네오클라우드 프로젝트는 맞춤형 CSP 프로젝트보다 더 표준화된 것으로 평가된다.

  위험

  테스트 장비 제약 및 고객 참여 시점.

핵심 데이터

• Kinsus ABF 생산능력40mn units/month in 2026; 50mn in 2027E; 80mn in 2029E경영진의 계획된 ABF 기판 생산능력 확대.
• Compeq 2026E 설비투자TWD20bn2025년 TWD7bn 대비로, 주로 대만과 중국의 mSAP 생산능력에 투입된다.
• AVC AI 서버 매출 믹스70% NVIDIA platforms; 25% ASICAVC AI 서버 매출 내 구성.
• Auras 1H26 매출총이익률29.0%1H25 26.7% 및 2025년 27.4% 대비.
• Hon Hai 2026E 설비투자 성장>30% year-on-yearAI 서버 조립 생산능력 구축 목적.

영향과 시사점

보고서는 AI 수요가 칩을 넘어 하드웨어 탑재가치, 생산능력 및 시스템 통합으로 확산되고 있음을 시사한다. 광 모듈, 액체냉각, 첨단 패키징, 신규 소켓 및 표준화된 네오클라우드 제품이 잠재적 성장 동력으로 제시되며, 그 속도는 고객 램프업과 공급 가능 여부에 달려 있다.

위험

• 메모리, PCB 및 기타 서버 부품 부족이 2H26E 서버 보드 생산을 제약할 수 있다.
• 테스트 장비 제약이 AI 서버 조립 생산능력 확대 속도를 제한할 수 있다.
• 신규 서버 플랫폼, 위성, 광 모듈, CPO/NPO 및 액체냉각 램프업이 예상보다 늦어질 수 있다.
• 원자재 비용 인플레이션과 생산 조정 비용이 마진을 압박할 수 있다.

주시할 점

• Ta Liang의 아웃소싱 범용 장비 생산능력 추가와 라우터·드릴링 매출 믹스 변화.
• Kinsus의 ABF 증설 자금 조달 구조, BT 가동률 및 2027년 중반의 잠재적 생산능력 결정.
• Compeq의 mSAP 생산능력 구축과 late-2026E부터의 우주용 PCB 수요 가속.
• AVC와 Auras의 GB300, Blackwell, Vera Rubin 및 ASIC 수요 시점.
• AMD Venice, Intel Oak Stream, CPO/NPO 소켓 및 네오클라우드 생산 램프업.
• Hon Hai의 AI 서버 생산능력 확대와 테스트 장비 가용성.