Greater China technology hardware研报解读

概览

本报告总结了Nomura于2026年8月18日至19日在台北与大中华区科技硬件公司的交流。核心观点是，AI基础设施正在扩大对PCB设备、基板、光模块、散热系统、连接器和服务器组装的需求，但供应限制和平台放量时点仍是重要变量。

核心观点

在PCB设备和基板领域，Ta Liang称其在精密PCB钻孔、背钻和铣边设备方面具备较强定位，并在光模块PCB铣边设备中处于领先地位。公司每月管理300–400台钻孔/铣边设备产能，预计在2026年通过外包合作伙伴增加每月50台通用设备产能，并计划在2027E达到每月100台。高端设备占1H26收入的60%以上，钻孔和铣边各占一半。光模块需求支撑了铣边设备销售，管理层预计其2H26E收入将超过钻孔设备；由于设备发货至收入确认约有三个月时滞，钻孔业务动能预计在2H26E改善，并在1H27E贡献更高收入占比。新近拆分、未上市的TLSmart子公司面向先进封装的量测、检测和自动化，客户量由一家领先晶圆代工厂和OSAT各占一半，并提供用于SoIC、CoPoS/FOPLP和CPO的设备。 Kinsus正专注于ABF基板扩产，目标是在未来几年将产能从2026年的每月40mn单位提升至2027E的50mn单位和2029E的80mn单位，增幅约50%。公司预计客户将通过注资或设备寄售参与扩产，而非依赖长期协议；2028–29E设备资本开支可能涉及TWD60-80bn的合同。BT基板产能利用率约为75%，随着存储需求及光模块机会的发展，管理层可能在2027年中评估扩产。Kinsus已认证采用T-glass和E-glass的混合芯层技术，以缓解玻纤供应压力，并将T-glass资源留给高端AI芯片；但采用嵌入式无源IPD或多层芯层的GPU和ASIC可能不会采用该混合方案。 Compeq正将业务组合从消费电子转向LEO卫星和数据中心。卫星用户终端PCB预计将成为2026年航空航天业务的增长动力；随着v3板面积和层数增加，航天级PCB增长可能从2026年末加速，其单件价值超过v2的两倍。公司计划在2026E资本开支TWD20bn，高于2025年的TWD7bn，主要用于台湾和中国的mSAP产能，以服务800G/1.6T光模块HDI。公司亦认为AI主板HDI在2H27-1H28E的重要性将上升。Nomura重申买入评级及TWD345目标价，基于2027F EPS TWD11.6的30x估值；报告称该股交易于2027F EPS的18x。 对于散热供应商，AVC表示，标准化的商用GPU散热解决方案不同于高度定制化的ASIC项目，后者可能拥有更好的ASP、毛利率和更低竞争。AVC约三分之二收入来自服务器，其中70%来自AI服务器；在AI服务器收入中，NVIDIA平台占70%，ASIC占25%。AVC计划在2H26E转向ASIC并实现液冷变现。公司估计，尽管CPU/GPU冷板因标准化而价值下降，全液冷Vera Rubin计算托盘的散热价值较半液冷Grace Blackwell托盘净增50%。Nomura重申买入评级及TWD4,000目标价，基于2027F EPS TWD148的27x估值，而当前交易估值为21x。 Auras预计2H26E的增长动能来自GB300和ASIC项目，且费用控制将使营业利润率改善幅度大于毛利率改善幅度。公司预计3Q26E的GB300需求强于4Q26E，而Blackwell紧急订单可能延续至1Q27E。Vera Rubin的初始收入预计在4Q26E开始。管理层估计，即将推出的ASIC项目每托盘液冷价值是GB300的三倍，VR200则介于两者之间。1H26中，机架歧管占液冷收入的30–35%，内歧管和快速断开连接器合计占55–60%，CDU约占5%；随着公司推进AI服务器sidecar项目，CDU占比在2027E可能升至10%。Auras的目标是每年将毛利率提升2–3个百分点；其1H26毛利率为29.0%，高于1H25的26.7%和2025年的27.4%。Nomura重申买入评级及TWD1,840目标价，基于2027F EPS TWD80.01的23x估值；该股交易于2027F EPS的12x。 Lotes认为，在原材料通胀背景下，新服务器平台放量是其通过新定价方案提升毛利率的关键。公司预计AMD Venice采用速度在2026年末前较慢，Intel Oak Stream要到1Q27E才开始放量；但一旦这些平台获得动能，公司可通过新插座及在PCIe 6.0线缆/连接器中的份额提升实现加速增长。由于存储、PCB和其他组件短缺，服务器主板产量在2H26E可能小幅下降。Lotes还认为SOCAMM连接器和快速断开连接器在2H26E的收入将高于年初预期，其面向直接客户的可拆卸CPO/NPO插座可能在2H27E量产。由于复杂度和224G SerDes支持，这些插座的ASP可能较最新一代CPU插座高20–30%。Nomura重申买入评级及TWD2,720目标价，基于2027F EPS TWD113.3的24x估值；该股交易于2027F EPS的14x。 Hon Hai预计来自更大型neocloud客户的贡献将从2026年末显现，并在2027E变得更显著。公司认为neocloud产品比定制化CSP机架项目更标准化、更容易规模化，但利润率取决于业务模式，以及产品是寄售还是依赖其资产负债表。对于AI ASIC L6/L10机会，Hon Hai正在美国、台湾、墨西哥或欧洲准备产能，并希望依靠垂直整合和设计能力取得40%的市场份额。Hon Hai预计2026E资本开支将同比增长30%以上，用于扩张AI服务器组装产能，尤其是在美国、墨西哥和越南；测试设备是限制因素，因为机架级测试在出货前至少需要一周。Nomura重申买入评级及TWD435目标价，基于2027F EPS TWD25.57的17x估值，而当前交易估值为10x。

分析框架

Nomura通过管理层会议追踪AI基础设施需求在硬件供应链中的传导，并比较产能计划、产品组合、技术采用、客户需求和利润率驱动因素。对于其覆盖公司，报告亦使用远期EPS估值倍数给出目标价，并与当前交易估值作比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施供应链分析

  报告将AI服务器、光模块和先进封装需求与设备、基板、PCB、散热系统、连接器和ODM产能联系起来。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产能、利用率与组件约束分析

  报告利用管理层披露的产能增加、基板利用率、外包计划，以及存储、PCB和测试设备短缺来评估增长时点和限制因素。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  Nomura通过将所述估值倍数应用于2027F EPS来推导覆盖公司的目标价，并与当前交易P/E倍数比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Compeq (2313 TT)

  受覆盖的PCB供应商，受益于LEO卫星和数据中心光模块扩张。

  优势

  mSAP能力及面向光模块的计划产能投资。

  劣势

  正在调整以降低传统消费电子业务的占比。

  对比

  航天级v3板的单件价值预计将超过v2的两倍。

  风险

  卫星、光模块和AI主板放量的时点。

• Asia Vital Components / AVC (3017 TT)

  受覆盖的散热解决方案供应商，受益于AI服务器、ASIC和液冷需求。

  优势

  定制化ASIC解决方案可能带来更好的ASP和毛利率。

  劣势

  新设计的调试成本可能抵消自动化带来的收益。

  对比

  Vera Rubin托盘的散热价值估计比半液冷Grace Blackwell高50%。

  风险

  客户设计切换，以及ASIC和液冷采用的节奏。

• Auras (3324 TT)

  受覆盖的液冷供应商，受益于GB300、ASIC和Vera Rubin项目。

  优势

  液冷价值含量有望上升，且目标为每年改善毛利率。

  劣势

  对3Q26E的需求能见度强于4Q26E。

  对比

  即将推出的ASIC项目每托盘液冷价值预计为GB300的三倍。

  风险

  平台需求时点及新项目执行。

• Lotes (3533 TT)

  受覆盖的连接器及插座供应商，与新服务器平台和CPO/NPO机会相关。

  优势

  插座、PCIe 6.0、SOCAMM和快速断开连接器的潜在增长。

  劣势

  短期内新服务器平台的采用预计较为渐进。

  对比

  NPO插座的ASP可能比最新一代CPU插座高20–30%。

  风险

  组件短缺以及AMD Venice或Intel Oak Stream放量延后。

• Hon Hai (2317 TT)

  受覆盖的ODM和AI服务器组装商，正在扩张neocloud和AI ASIC产能。

  优势

  垂直整合、设计能力及计划中的跨地区产能扩张。

  劣势

  Neocloud利润率取决于业务模式和资产负债表参与程度。

  对比

  Neocloud项目被认为比定制化CSP项目更标准化。

  风险

  测试设备限制及客户导入时点。

关键数据

• Kinsus ABF产能40mn units/month in 2026; 50mn in 2027E; 80mn in 2029E管理层规划的ABF基板产能扩张。
• Compeq 2026E资本开支TWD20bn较2025年的TWD7bn增加，主要用于台湾和中国的mSAP产能。
• AVC AI服务器收入结构70% NVIDIA platforms; 25% ASIC在AVC的AI服务器收入中。
• Auras 1H26毛利率29.0%对比1H25的26.7%和2025年的27.4%。
• Hon Hai 2026E资本开支增长>30% year-on-year用于建设AI服务器组装产能。

影响与含义

报告显示，AI需求正从芯片延伸至硬件价值含量、制造产能和系统集成。光模块、液冷、先进封装、新插座以及标准化neocloud产品被视为潜在增长方向，但增长节奏取决于客户放量和供应可得性。

风险

• 存储、PCB及其他服务器组件短缺可能限制2H26E服务器主板产量。
• 测试设备限制可能制约AI服务器组装产能扩张速度。
• 新服务器平台、卫星、光模块、CPO/NPO和液冷项目的放量可能晚于预期。
• 原材料成本通胀和生产调试成本可能压制利润率。

后续跟踪

• Ta Liang外包通用设备产能的增加，以及铣边与钻孔收入组合的变化。
• Kinsus的ABF扩产融资结构、BT利用率及可能在2027年中作出的扩产决定。
• Compeq的mSAP产能建设，以及航天级PCB需求从2026年末开始的加速。
• AVC和Auras的GB300、Blackwell、Vera Rubin和ASIC需求时点。
• AMD Venice、Intel Oak Stream、CPO/NPO插座和neocloud的生产放量。
• Hon Hai的AI服务器产能扩张及测试设备可用性。