Greater China technology hardware レポート解説

概要

本レポートは、2026年8月18–19日に台北で行われたGreater China technology hardware企業とのNomuraの面談を要約したもの。中核的なメッセージは、AIインフラがPCB装置、基板、光モジュール、熱設計システム、コネクター、サーバー組立に需要を広げている一方、供給制約とプラットフォーム立ち上がりの時期が重要な変数であるという点にある。

主要見解

PCB装置・基板では、Ta Liangは精密PCBドリル、バックドリル、ルーターで強い地位にあると説明し、光モジュール向けPCBルーティングでも有力な立場にある。月間のドリル／ルーター能力は300–400台で、外部委託により2026年に汎用装置能力を月50台追加し、2027Eには月100台へ拡大する計画である。プレミアム工具は1H26売上高の60%超を占め、ドリルとルーターが半々だった。光モジュール需要がルーター販売を支え、経営陣は2H26Eにルーター売上がドリルを上回ると予想する一方、出荷から売上計上まで約3カ月かかるため、ドリルの勢いは2H26Eに改善し1H27Eに寄与度を高めるとみている。新たにスピンオフされた非上場子会社TLSmartは、先端パッケージング向け計測、検査、自動化を手掛け、主要ファウンドリーとOSATに半分ずつエクスポージャーを持ち、SoIC、CoPoS/FOPLP、CPO向け装置も対象とする。 KinsusはABF基板拡張に注力し、能力を2026年の月40mnユニットから2027Eに50mn、2029Eに80mnへ拡大することを目指しており、今後数年で約50%の増加となる。長期契約に依存する代わりに、顧客の資本注入や装置委託を通じた参加を想定しており、2028–29Eの機械設備投資はTWD60–80bnの契約を伴う可能性がある。BT基板の稼働率は約75%で、メモリー需要と光モジュール機会を背景に、経営陣はmid-2027Eに能力拡張を検討する可能性がある。Kinsusはガラスクロス制約を緩和し、T-glassをハイエンドAIチップ用に確保するため、T-glass/E-glassのハイブリッドコア技術を認定済みだが、パッシブIPDや多層コアを使うGPU・ASICはこの採用を見送る可能性がある。 Compeqは民生機器からLEO衛星とデータセンターへ製品構成を転換している。衛星ユーザー端末向けPCBは2026年の航空宇宙事業の成長要因になると見込まれ、宇宙グレードPCBはv3基板の面積と層数増加により、v2の2倍超のドルコンテンツとなるためlate-2026Eから加速する可能性がある。同社は2025年のTWD7bnに対して2026EにはTWD20bnの設備投資を計画し、主に800G/1.6T光モジュールHDI向けの台湾・中国mSAP能力に振り向ける。また、2H27–1H28EにはAIメインボードでHDIの重要性が高まるとみている。NomuraはBuyと、2027F EPS TWD11.6の30xに基づくTWD345の目標株価を維持した。レポートによれば、株価は2027F EPSの18xで取引されている。 熱設計サプライヤーでは、AVCは標準化されたmerchant GPU向け熱設計と対照的に、ASIC案件は高度にカスタマイズされ、より良いASP、粗利益率、低い競争環境をもたらし得ると説明した。AVC売上高の約3分の2はサーバー由来で、その70%はAIサーバー、AIサーバー売上の70%はNVIDIAプラットフォーム、25%はASICである。AVCは2H26EにASICと液冷へ軸足を移す意向である。CPU/GPUコールドプレートの標準化による価値低下にもかかわらず、完全液冷のVera Rubinコンピュートトレイでは、半分が液冷のGrace Blackwellトレイに対して熱設計コンテンツが純増50%になると推定する。NomuraはBuyと、2027F EPS TWD148の27xに基づくTWD4,000の目標株価を維持し、現在の取引水準は2027F EPSの21xとしている。 Aurasは2H26Eの勢いをGB300とASIC案件に期待し、営業費用管理により営業利益率の改善幅が粗利益率の改善幅を上回るとみている。GB300需要は4Q26Eより3Q26Eの方が強く、Blackwellの緊急注文は1Q27Eまで続く可能性がある。Vera Rubinからの初期売上は4Q26E開始を見込む。経営陣は、今後のASIC案件におけるトレイ当たり液冷コンテンツをGB300の3倍、VR200を両者の中間と推定する。1H26の液冷売上ではラックマニホールドが30–35%、インナーマニホールドとクイックディスコネクトの合計が55–60%、CDUが約5%を占め、CDU寄与は2027Eに10%へ上昇する可能性がある。Aurasは年間2–3 percentage pointsの粗利益率改善を目標とし、1H26の粗利益率は29.0%、1H25は26.7%、2025年は27.4%だった。NomuraはBuyと、2027F EPS TWD80.01の23xに基づくTWD1,840の目標株価を維持し、株価は2027F EPSの12xで取引されている。 Lotesは、原材料インフレ下での新価格体系により、新サーバープラットフォームの立ち上がりが粗利益率改善の鍵になるとみている。AMD Veniceの採用はend-2026Eにかけて緩やかで、Intel Oak Streamの立ち上がりは1Q27Eからと予想するが、これらのプラットフォームが浸透すれば、新ソケットとPCIe 6.0ケーブル／コネクターでのシェア拡大により成長が加速するとみている。メモリー、PCBなどの不足により、サーバーボード生産量は2H26Eにわずかに減少する可能性がある。LotesはSOCAMMコネクターとクイックディスコネクトの2H26E売上が期初想定を上回るとみており、直接顧客向け着脱式CPO/NPOソケットは2H27Eに量産化する可能性がある。これらのソケットは複雑性と224G SerDes対応により、最新世代CPUソケットより20–30%高いASPとなる可能性がある。NomuraはBuyと、2027F EPS TWD113.3の24xに基づくTWD2,720の目標株価を維持し、株価は2027F EPSの14xで取引されている。 Hon Haiは、大規模ネオクラウド顧客からの寄与がlate 2026Eから見え始め、2027Eにはより大きくなると予想する。ネオクラウド製品はカスタマイズされたCSPラック案件より標準化され、量産化しやすいとみるが、利益率はビジネスモデルと、製品が委託モデルかバランスシートを必要とするかに左右される。AI ASIC L6/L10機会に向け、米国、台湾、メキシコ、欧州で能力を準備しており、垂直統合と設計能力を通じてAI ASIC案件の40%シェアを目指す。Hon HaiはAIサーバー組立能力拡大のため2026Eに30%超の前年比設備投資増を見込み、とりわけ米国、メキシコ、ベトナムを重視する。出荷前のラックレベル試験に少なくとも1週間を要するため、試験装置が制約となっている。NomuraはBuyと、2027F EPS TWD25.57の17xに基づくTWD435の目標株価を維持し、現在の取引水準は2027F EPSの10xとしている。

分析フレームワーク

Nomuraは経営陣との面談を通じ、AIインフラ需要がハードウェア供給網に及ぼす影響を検証し、設備計画、製品ミックス、技術採用、顧客需要、利益率の推進要因を比較している。カバレッジ企業については、予想EPSに基づくマルチプル評価で目標株価を示し、現在の取引バリュエーションと比較している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIインフラ供給網分析

  本レポートは、AIサーバー、光モジュール、先端パッケージングの需要を、装置、基板、PCB、熱設計システム、コネクター、ODM能力に結び付けている。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  能力、稼働率、部品制約の分析

  経営陣による能力増強、基板稼働率、外部委託計画、メモリー・PCB・試験装置の不足を用いて、成長の時期と制約を評価している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  予想P/Eに基づく目標株価評価

  Nomuraは、カバレッジ企業の目標株価を2027F EPSに明示されたマルチプルを適用して算出し、現在の取引P/Eと比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Compeq (2313 TT)

  LEO衛星とデータセンター向け光モジュール拡大の恩恵を受ける、カバレッジ対象のPCBサプライヤー。

  強み

  光モジュール向けmSAP能力と計画中の設備投資。

  弱み

  従来の民生機器エクスポージャーからの事業転換を進めている。

  比較

  宇宙グレードのv3基板は、v2を上回る面積と層数により、ドルコンテンツが2倍超になる見込み。

  リスク

  衛星、光モジュール、AIメインボードの立ち上がり時期。

• Asia Vital Components / AVC (3017 TT)

  AIサーバー、ASIC、液冷需要に連動する、カバレッジ対象の熱設計ソリューション供給企業。

  強み

  カスタムASICソリューションは、より良いASPと粗利益率をもたらす可能性がある。

  弱み

  自動化の恩恵が、新設計向けの治工具コストで相殺される可能性がある。

  比較

  Vera Rubinトレイの熱設計コンテンツは、半分が液冷のGrace Blackwell比で50%高いと推定。

  リスク

  顧客設計の移行、およびASIC・液冷採用の進展ペース。

• Auras (3324 TT)

  GB300、ASIC、Vera Rubinプログラムに位置付けられた、カバレッジ対象の液冷サプライヤー。

  強み

  液冷コンテンツの上昇と、年間の粗利益率改善目標。

  弱み

  需要の可視性は4Q26Eより3Q26Eの方が強い。

  比較

  今後のASICプロジェクトにおけるトレイ当たり液冷コンテンツは、GB300の3倍と推定。

  リスク

  プラットフォーム需要の時期と新規プロジェクトの実行。

• Lotes (3533 TT)

  新サーバープラットフォームおよびCPO/NPO機会に関連する、カバレッジ対象のコネクター・ソケット供給企業。

  強み

  ソケット、PCIe 6.0、SOCAMM、クイックディスコネクトの成長可能性。

  弱み

  短期的なサーバープラットフォーム採用は緩やかと見込まれる。

  比較

  NPOソケットのASPは、複雑性と224G SerDes対応により、最新世代CPUソケットを20–30%上回る可能性がある。

  リスク

  部品不足、およびAMD VeniceまたはIntel Oak Streamの立ち上がり遅延。

• Hon Hai (2317 TT)

  ネオクラウドとAI ASICの生産能力を拡大する、カバレッジ対象のODM・AIサーバー組立企業。

  強み

  垂直統合、設計能力、地理的に分散した能力拡張計画。

  弱み

  ネオクラウドの利益率はビジネスモデルとバランスシート関与に左右される。

  比較

  ネオクラウド案件は、カスタマイズされたCSP案件より標準化されているとみられる。

  リスク

  試験装置の制約と顧客案件化のタイミング。

主要データ

• KinsusのABF能力40mn units/month in 2026; 50mn in 2027E; 80mn in 2029E経営陣が計画するABF基板能力の拡張。
• Compeqの2026E設備投資TWD20bn2025年のTWD7bnに対し、主に台湾・中国のmSAP能力向け。
• AVCのAIサーバー売上構成70% NVIDIA platforms; 25% ASICAVCのAIサーバー売上に占める比率。
• Aurasの1H26粗利益率29.0%1H25の26.7%および2025年の27.4%に対する比較。
• Hon Haiの2026E設備投資成長率>30% year-on-yearAIサーバー組立能力の構築向け。

影響と示唆

本レポートは、AI需要がチップを超えてハードウェアのコンテンツ、製造能力、システム統合へ広がっていることを示す。光モジュール、液冷、先端パッケージング、新ソケット、標準化されたネオクラウド製品が成長要因として示される一方、その進展は顧客の立ち上がりと供給状況に左右される。

リスク

• メモリー、PCB、その他サーバー部品の不足により、2H26Eのサーバーボード生産が抑制される可能性がある。
• 試験装置の制約により、AIサーバー組立能力拡大のペースが制限される可能性がある。
• 新サーバープラットフォーム、衛星、光モジュール、CPO/NPO、液冷の立ち上がりが想定より遅れる可能性がある。
• 原材料コストのインフレと生産調整コストが利益率を圧迫する可能性がある。

注目点

• Ta Liangの外部委託による汎用装置能力増加と、ルーター・ドリル売上構成の変化。
• KinsusのABF拡張の資金調達構造、BT稼働率、およびmid-2027Eの能力決定の可能性。
• CompeqのmSAP能力増強と、late-2026Eからの宇宙グレードPCB需要の加速。
• AVCとAurasにおけるGB300、Blackwell、Vera Rubin、ASIC需要の時期。
• AMD Venice、Intel Oak Stream、CPO/NPOソケット、ネオクラウドの量産立ち上がり。
• Hon HaiのAIサーバー能力拡張と試験装置の供給可能性。