高端玻纤产品升级叠加AI服务器需求，台湾CCL厂商市场份额有望加速提升

概览

报告以Fulltech管理层会谈为起点，分析玻纤产能由E-glass向Low DK、Low DK2和Low CTE迁移的收入与利润影响，并将结论延伸至台湾CCL产业。高盛认为，AI服务器和CCL规格升级正在形成高端材料供不应求的环境，有利于具备高端产品能力的Fulltech、Elite Material及TUC；相比之下，中低端CCL需求仍然偏弱。

核心观点

Fulltech计划到2029E将玻纤产能扩大60%以上，并新增Low DK、Low DK2及Low CTE（T-glass）玻纤纱产能，逐步降低E-glass比重。公司预计到2028E，新增玻纤产能超过50%将来自泰国新厂；泰国新增产能计划一半服务LEO应用，另一半用于AI相关的Low DK及Low DK2产品。如果需求超过预期，公司可能进一步提高Low DK和Low DK2的产能分配。泰国扩产还回应了LEO客户对中国境外产能的要求，目前规划产能已被订满。 产品组合升级是收入和利润的核心驱动。2026年上半年，E-glass约占Fulltech收入25%，Low DK、Low DK2及Low CTE合计约占55%。公司观察到Low DK2订单增强，正继续把Low DK产能转向Low DK2；到2026年下半年，Low DK2可能占Low DK与Low DK2高端玻纤总出货量的50%以上。价格差异十分显著：Low DK价格约为E-glass的5倍；在E-glass自2025年以来价格上涨一倍以上之前，两者价差约为10倍。高盛预计Low DK2价格又超过Low DK的2倍。毛利率方面，Low DK2最高、Low DK次之，E-glass即使大幅涨价后仍最低。 高盛用产能全部转为Low DK和Low DK2的情景衡量组合效应：在不假设进一步涨价的情况下，收入可以增长至两倍以上，毛利率可由2026年上半年的约38%升至45%至50%。产量下降不会完全抵消这一收益，因为E-glass转为Low DK会使玻纤产出减少约50%，Low DK转为Low DK2会使产出减少10%至20%，但更高的平均售价和毛利率预计足以覆盖销量损失，并继续推动收入增长和利润率扩张。 不同工厂的升级进度存在差异。Fulltech台湾一厂在2026年上半年约90%的收入来自Low DK和Low DK2，仅约10%来自E-glass；2026年下半年还将继续由Low DK转向需求更强的Low DK2。中国大陆二厂同期收入全部来自E-glass，但计划于2027年转向Low DK和Low DK2，相关产品的收入占比可能最高达到该厂总收入的50%；公司还计划到2029E增加该厂15%以上的玻纤产能，重点生产Low DK、Low DK2和Low CTE。 Low CTE构成另一项增长来源。Fulltech已经出货Low CTE玻纤纱且出货持续增加，同时正在验证Low CTE玻纤。客户要求公司在2026年下半年将相关产能翻倍，背景是Elite Material扩充基板CCL产能以及基板材料供应紧张。由于Low CTE的售价和利润率优于现有产品，高盛预计其量产爬坡后可能成为Fulltech毛利率最高的产品。 产业层面，高端CCL需求主要由AI服务器推动，新的AI项目预计于2026年下半年爬坡。M7+等级CCL采用Low DK和Low DK2玻纤，规格升级因此直接改善具备相应能力的玻纤供应商产品组合。高盛预计2025至2028E年高端CCL需求复合增长率达到96%，而供给复合增长率仅为22%。在高端CCL供给受限的情况下，厂商能够向下游转嫁HVLP铜箔、Low DK2玻纤等关键原料的额外成本，也愿意支付溢价确保供应，为高端原材料创造更有利的定价环境。 中低端CCL的逻辑不同。2026年上半年该板块价格上涨速度甚至快于高端产品，但主要原因是原材料成本上升及低端CCL供给趋紧，而不是需求强劲；高盛预计2025至2028E年中低端CCL需求复合增长率仅为1%。由于供应商把产能转向Low DK，E-glass年初至今价格上涨80%以上并出现明显短缺。报告预计低端CCL价格在2026年第三季度继续上涨，但第四季度涨价速度将放缓：一方面，供应商可能把部分产能转回E-glass、缓解短缺；另一方面，消费电子在第四季度和第一季度可能出现疲弱季节性，而其占低端CCL需求的50%以上。中低端需求持续偏弱，最终可能拖慢E-glass需求并削弱其定价环境。 对Elite Material而言，高盛强调其高端HDI材料和SLP材料市场份额分别超过70%和90%，且已深耕高速交换机及服务器CCL市场3至5年以上。报告预计其服务器份额将由Purley平台的不足10%，提升至Whitley的15%至20%及Eagle Stream的20%以上；交换机市场份额也由2019年前不足5%升至2023年的30%以上和2024年的40%。其AI客户基础从2020年第三季度仅一个400G客户扩大至2023年成为主要供应商之一，并被描述为Nvidia、Google及AWS AI服务器项目的主要供应商。高盛认为这些优势支持长期收入增长以及毛利率、营业利润率扩张，维持买入评级和NT$10,200的12个月目标价；目标价采用27倍2027年下半年至2028年上半年预期市盈率，与过去三年AI零部件供应商的峰值市盈率一致。 对Taiwan Union Technology Corp.而言，公司专注于M7+高速CCL，应用覆盖100G以上高端交换机和AI服务器材料，过去两年全球市场份额超过20%。公司预计服务器市场单位份额将由Whitley和Purley平台的15%在Eagle Stream平台进一步提升，并计划推出面向低端与高端客户的T2A和T2C产品。400G、800G交换机出货增长、计划在2025至2027年推出的新800G交换机，以及与CSP和企业客户合作的高端AI项目，被视为中长期收入动能。高盛认为TUC相对台湾CCL同业的市盈率估值偏低，维持买入评级及NT$3,010的12个月目标价；该目标价基于22倍2027E市盈率，较过去三年行业平均市盈率高两个标准差。

分析框架

报告先整理Fulltech管理层对产能、产品结构、工厂转换进度和客户需求的说明，再通过不同玻纤产品的售价、毛利率及产量变化测算产品升级的经济效果。随后，高盛比较高端与中低端CCL的需求、供给和定价驱动，将上游玻纤变化传导至CCL厂商，最后结合Elite Material和TUC的市场份额、客户项目、增长前景及预期市盈率确定评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  高端与中低端CCL供需增速对比

  报告分别比较高端和中低端CCL的需求增长、供给扩张及短缺来源，以解释不同产品的定价能力。高端CCL在2025至2028E年预计呈现96%的需求复合增长率和22%的供给复合增长率，而中低端需求复合增长率仅为1%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产量损失与售价、毛利率提升的组合测算

  报告同时考虑产能转换导致的产量下降以及Low DK、Low DK2更高的售价和毛利率，据此判断产品组合改善是否足以抵消销量损失。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  玻纤原料成本向CCL价格和厂商利润的传导

  报告追踪Low DK2玻纤和HVLP铜箔等原料的供给及价格变化，并分析高端CCL厂商如何通过涨价转嫁成本、支付溢价锁定原料，以及这种行为对上游供应商的影响。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预期市盈率目标价法

  Elite Material的12个月目标价采用27倍2027年下半年至2028年上半年预期市盈率；TUC采用22倍2027E市盈率，并分别以AI零部件供应商峰值估值和行业历史平均估值作为参照。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fulltech（1815.TWO）

  作为本次管理层会谈对象，其产品结构和扩产计划是报告判断台湾高端CCL原料趋势的主要依据；高盛未覆盖该股。

  优势

  Low DK、Low DK2和Low CTE具备明显高于E-glass的售价与毛利率，泰国LEO产能已被订满，且客户要求扩大Low CTE产能。

  劣势

  产能升级会降低物理产出，E-glass转Low DK减产约50%，Low DK转Low DK2减产10%至20%。

  对比

  其高端产品组合优于单纯依赖E-glass的模式，台湾一厂升级进度明显快于中国大陆二厂。

  风险

  报告未列示Fulltech的公司特定下行风险。

• Elite Material（2383.TW）

  高端HDI、SLP及AI服务器CCL的关键供应商，预计受益于高端CCL紧缺、客户扩张和服务器市场份额提升。

  优势

  高端HDI材料和SLP材料份额分别超过70%和90%，并被报告描述为Nvidia、Google及AWS AI服务器项目的主要供应商。

  劣势

  高端智能手机HDI材料面临RCC替代可能。

  对比

  报告认为其2026E市盈率低于AI服务器零部件供应商，结合增长前景，估值具有吸引力。

  风险

  RCC替代高端智能手机HDI设计、贸易紧张削弱智能手机和服务器出货，以及中国大陆同业竞争上升。

• Taiwan Union Technology Corp.（6274.TWO）

  M7+高速CCL供应商，受益于AI服务器、400G/800G交换机增长以及服务器平台市场份额提升。

  优势

  过去两年高端CCL市场份额超过20%，并在推进CSP和企业客户的高端AI项目。

  劣势

  投资逻辑依赖低损耗CCL份额继续提升以及新交换机和AI项目按计划放量。

  对比

  高盛认为其市盈率估值低于台湾CCL同业。

  风险

  低损耗CCL份额提升慢于预期、贸易紧张削弱全球服务器及交换机出货，以及中国大陆同业竞争上升。

关键数据

• Fulltech玻纤扩产计划到2029E增加60%以上包括Low DK、Low DK2及Low CTE相关新增产能
• 泰国新厂贡献到2028E占新增玻纤产能50%以上计划约50%用于LEO，约50%用于AI相关Low DK及Low DK2
• Fulltech 2026年上半年收入结构E-glass约25%；Low DK、Low DK2及Low CTE合计约55%体现高端产品已成为主要收入来源
• Low DK2出货占比2026年下半年可能超过高端玻纤出货的50%高端玻纤口径包括Low DK和Low DK2
• 产品价格差Low DK约为E-glass的5倍；Low DK2预计超过Low DK的2倍E-glass自2025年以来价格已上涨一倍以上
• 全高端化情景收入可增长至两倍以上，毛利率可达45%至50%相较2026年上半年约38%的毛利率，且假设不再涨价
• 产能转换的产量影响E-glass转Low DK减产约50%；Low DK转Low DK2减产10%至20%报告认为售价和毛利率提升足以抵消产量损失
• 台湾一厂收入结构约90%来自Low DK及Low DK2，约10%来自E-glass2026年上半年数据
• 中国大陆二厂升级计划Low DK及Low DK2收入占比可能于2027年达到最高50%该厂2026年上半年收入全部来自E-glass，并计划到2029E扩产15%以上
• 高端CCL需求与供给增速需求96% CAGR；供给22% CAGR2025至2028E
• 中低端CCL需求增速1% CAGR2025至2028E
• E-glass价格变化年初至今上涨80%以上供应商将产能转向Low DK造成短缺
• Elite Material市场地位高端HDI材料份额70%以上；SLP材料份额90%以上报告所述关键细分市场份额
• Elite Material目标价12个月NT$10,200基于27倍2027年下半年至2028年上半年预期市盈率
• TUC市场份额过去两年超过20%M7+高速CCL全球市场份额
• TUC目标价12个月NT$3,010基于22倍2027E预期市盈率

影响与含义

报告认为，玻纤产能从E-glass转向Low DK、Low DK2及Low CTE，会以更高售价和毛利率抵消产量下降，并改善Fulltech的收入与盈利结构。AI服务器和高速交换机推动高端CCL需求远快于供给，因而强化高端原料供应商的议价能力，并支持Elite Material和TUC继续扩大市场份额；但中低端CCL的涨价缺乏强劲终端需求支撑，后续定价环境可能随E-glass短缺缓解而转弱。

风险

• RCC可能全面替代高端智能手机的HDI设计，影响Elite Material相关业务。
• 贸易紧张加剧可能导致智能手机、服务器和交换机全球出货弱于预期。
• 中国大陆同业竞争上升可能压缩Elite Material及TUC的市场份额或盈利空间。
• TUC在低损耗CCL领域的市场份额提升可能慢于预期。

后续跟踪

• 观察Fulltech在2026年下半年能否将Low DK2提升至高端玻纤出货量的50%以上。
• 跟踪Low CTE玻纤验证、玻纤纱出货增长及客户要求的2026年下半年产能翻倍进展。
• 关注Fulltech泰国新厂到2028E的建设进度，以及LEO和AI相关产能的实际分配。
• 观察中国大陆二厂在2027年由E-glass转向Low DK及Low DK2的进度。
• 跟踪低端CCL在2026年第三季度继续涨价后，第四季度涨价速度是否按预期放缓。
• 关注2026年下半年AI项目爬坡，以及高端CCL需求与供给增速差是否延续。
• 跟踪Elite Material和TUC在服务器、400G/800G交换机及高端AI项目中的市场份额变化。