Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 업데이트는 Iluvatar CoreX의 1H26 매출총이익률 미스가 투자 논리를 훼손하는지 평가한다. Morgan Stanley는 마진 약세가 주요 클라우드 서비스 제공업체 공급망에서 지위를 확보하기 위한 단기적 전략적 트레이드오프라고 결론 내리고, Overweight와 HK$688 목표주가를 유지한다.

핵심 견해

Iluvatar CoreX가 1H26 매출 Rmb946mn을 발표한 뒤에도 Morgan Stanley는 Overweight를 유지했다. 매출은 전년 대비 192% 증가했지만 Morgan Stanley의 Rmb976mn 추정치에는 소폭 못 미쳤다. Tiangai 150 및 Zhikai 시리즈 칩을 포함한 AI GPU 출하는 1H26에도 견조했다. 주주 귀속 순이익은 Rmb106mn으로 전년의 손실에서 흑자 전환했으나, 보고서는 이것이 주로 Rmb760mn의 지분투자 공정가치 이익에 따른 것이며 영업 수익성 때문은 아니라고 본다. 주요 실망 요인은 Morgan Stanley 추정치를 크게 밑돈 1H26 매출총이익률 17.2%였다. 보고서는 반도체 부품 부문의 Rmb171mn 매출총손실을 핵심 원인으로 지목한다. 산업 점검에 근거해 Morgan Stanley는 주요 CSP 고객과의 파트너십 확보를 위해 서버 메모리 제품을 전략적으로 저가에 공급한 것이 손실의 원인이라고 판단한다. 1H26에는 Rmb72mn의 손상차손도 포함됐으며, 이는 주로 레거시 제품의 평가절하를 반영한 것으로 본다. 따라서 이 기관은 이번 마진 미스를 구조적 약화가 아닌 단기적 고통으로 규정한다. Morgan Stanley의 기본 논지는 CSP가 Iluvatar 제품과의 소프트웨어 및 생태계 통합을 완료할수록 실제 토큰 생산 환경과의 정합성이 개선된다는 것이다. 이러한 기술적 정렬이 지속적인 장기 수주 확보의 기반을 마련할 수 있다고 본다. 따라서 낮은 마진의 공급망 진입은 주요 CSP 공급망을 침투하기 위한 의도적인 트레이드오프이며, AI GPU 수요나 회사의 경쟁력이 훼손됐다는 증거는 아니라고 설명한다. 보고서는 1H26 재고와 선급금이 Rmb3.9bn을 초과한 점도 지적한다. Morgan Stanley는 이를 2027년 Tiangai 300 GPU 출하에 앞선 선제적 웨이퍼 조달 및 HBM 비축으로 해석한다. 이러한 재고 준비가 내년 매출 성장 가속을 뒷받침할 것으로 보지만, 최종 효과는 예상한 수주 램프업이 실현되는지에 달려 있다. 추정치는 큰 폭의 성장과 수익성 개선을 제시한다. 매출은 2026e Rmb3,251mn, 2027e Rmb8,244mn, 2028e Rmb12,271mn, ModelWare 순이익은 2026e 마이너스 Rmb232mn, 2027e Rmb1,637mn, 2028e Rmb2,920mn으로 예상된다. EPS는 2026e 마이너스 Rmb0.91, 2027e Rmb6.44, 2028e Rmb11.48로 전망된다. Morgan Stanley는 컨센서스 대비 의미 있는 실적 미달과 향후 12개월 컨센서스 EPS의 소폭 하향을 언급하지만, 핵심 투자 논지는 변함없다고 본다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley는 실제 매출, 출하량, 매출총이익률 및 이익을 자사 추정치와 비교한 뒤, 산업 점검을 통해 매출총이익률 미스의 원인을 해석한다. 가격 정책, 소프트웨어 통합 및 공급망 포지셔닝을 향후 CSP 수주와 연결하고, 2027년 Tiangai 300 출하 계획을 고려해 재고 증가를 평가한다. 밸류에이션 가정에는 자기자본비용, 배당성향, 중기 성장률 및 영구 성장률이 사용된다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DDM(배당할인모형)

  배당할인 가치평가 가정

  보고서는 자기자본비용, 장기 배당성향, 중기 성장률 및 영구 성장률을 제시하며, 이는 미래 주주 분배를 평가하는 방식과 일치한다.

• 산업 분석 프레임워크산업 가치사슬 상·중·하류 전이

  CSP 공급망 침투 및 부품 조달

  분석은 전략적 서버 메모리 가격 정책, CSP 소프트웨어 통합, 웨이퍼·HBM 조달 및 향후 GPU 출하를 예상 수주 전환과 매출 성장에 연결한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  주요 커버리지 기업. Morgan Stanley는 낮은 마진으로 CSP 공급망에 진입하는 것이 장기적인 AI GPU 수주 가능성을 뒷받침한다고 본다.

  강점

  1H26 AI GPU 출하가 견조했고, CSP 소프트웨어 및 생태계 통합 개선이 예상되며, Tiangai 300 출하를 위한 조달 준비가 진행 중이다.

  약점

  1H26 매출총이익률은 17.2%로 추정치를 크게 밑돌았고, 반도체 부품 부문에서 Rmb171mn의 매출총손실이 발생했다.

  비교

  보고서는 1H26 매출총이익률이 동종업계 수준보다 낮았다고 설명한다.

  위험

  수주 램프업 부진, 제재 강화 및 경쟁 심화.

핵심 데이터

• 1H26 매출Rmb946mn전년 대비 192% 증가했으며 Morgan Stanley의 Rmb976mn 추정치를 소폭 하회했다.
• 1H26 매출총이익률17.2%Morgan Stanley 추정치를 크게 밑돌았다.
• 반도체 부품 매출총손실Rmb171mnMorgan Stanley는 주요 CSP 파트너십을 확보하기 위한 서버 메모리 제품의 전략적 저가 정책에 따른 것으로 본다.
• 손상차손Rmb72mn주로 레거시 제품의 평가절하를 반영한 것으로 본다.
• 주주 귀속 순이익Rmb106mn전년 대비 흑자 전환했으며, 주로 Rmb760mn의 지분투자 공정가치 이익이 견인했다.
• 재고 및 선급금More than Rmb3.9bn2027년 Tiangai 300 출하에 앞선 웨이퍼 조달과 HBM 비축으로 해석된다.
• 2027e 매출Rmb8,244mnMorgan Stanley 추정치이며, 2026e 매출은 Rmb3,251mn이다.
• 2027e EPSRmb6.44Morgan Stanley 추정치이며, 2026e EPS는 마이너스 Rmb0.91이다.

영향과 시사점

Morgan Stanley는 1H26 마진 약세를 CSP 관계 구축과 제품 통합의 맥락에서 봐야 한다고 판단한다. 이 노력이 수주 확보와 2027년 Tiangai 300 출하로 이어진다면 매출 성장 가속과 상당한 수익성 회복을 예상하지만, 현재의 의미 있는 실적 미달과 컨센서스 EPS의 소폭 하향도 지적한다.

위험

• 수주 램프업이 예상에 미치지 못할 위험.
• 제재 강화.
• 경쟁 심화.

주시할 점

• 예상보다 강한 CSP 주문.
• Iluvatar 소프트웨어를 통한 CUDA 대체 속도.
• 해외 및 국내 생산능력 확대.
• 2027년 Tiangai 300 GPU 출하 진행과 관련 재고 전환.