Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903） レポート解説

概要

本業績更新は、Iluvatar CoreXの1H26粗利益率未達が投資判断の根拠を損なうかを検証するものだ。Morgan Stanleyは、このマージン低下を主要クラウドサービスプロバイダーのサプライチェーンで地位を得るための短期的な戦略的トレードオフとみなし、OverweightとHK$688の目標株価を維持している。

主要見解

Iluvatar CoreXが1H26売上高Rmb946mn（前年比192%増）を公表し、Morgan StanleyのRmb976mn予想をやや下回った後も、Morgan StanleyはOverweightを維持した。Tiangai 150およびZhikaiシリーズのチップを含むAI GPU出荷は1H26も堅調だった。株主帰属純利益はRmb106mnとなり前年の損失から黒字化したが、レポートは主としてRmb760mnの株式投資に係る公正価値益によるもので、事業収益性によるものではないとしている。 主な失望要因は、Morgan Stanley予想を大きく下回った1H26の17.2%の粗利益率だった。レポートは、半導体部品部門のRmb171mnの売上総損失が主因と特定している。業界調査に基づき、Morgan Stanleyは、主要CSP顧客との提携獲得を目的とするサーバーメモリー製品の戦略的な低価格設定が損失の原因とみている。また、1H26にはRmb72mnの減損損失が含まれ、主に旧製品の評価減を反映したと考えている。したがって同社は、この粗利益率未達を構造的な弱さではなく短期的な痛みと位置付けている。 Morgan Stanleyの基本論点は、CSPがIluvatar製品とのソフトウェアおよびエコシステム統合を完了するにつれ、実際のトークン生成環境への適合性が高まるというものだ。この技術的な整合性が、持続的な長期受注獲得の基盤になるとみている。したがって低マージンでのサプライチェーン参入は、主要CSPサプライチェーンに浸透するための意図的なトレードオフであり、AI GPU需要や同社の競争力が損なわれた証拠ではないとされる。 レポートは、1H26の在庫と前払金がRmb3.9bnを超えた点も指摘する。Morgan Stanleyは、2027年のTiangai 300 GPU出荷に先立つ積極的なウエハー調達とHBM備蓄を反映したものと解釈している。この在庫準備は翌年の売上成長加速を支えるとみるが、最終的な効果は想定どおりの受注立ち上がりに依存する。 予想では成長と収益性が大きく改善する。売上高は2026eにRmb3,251mn、2027eにRmb8,244mn、2028eにRmb12,271mn、ModelWare純利益は2026eにマイナスRmb232mn、2027eにRmb1,637mn、2028eにRmb2,920mnを見込む。EPSは2026eにマイナスRmb0.91、2027eにRmb6.44、2028eにRmb11.48と予想する。Morgan Stanleyは、コンセンサスに対する大幅な利益未達と今後12カ月コンセンサスEPSの小幅下方修正を指摘する一方、基本論点は不変としている。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、実績の売上高、出荷量、粗利益率、利益を自社予想と比較し、業界調査を用いて粗利益率未達の要因を解釈している。価格設定、ソフトウェア統合、サプライチェーンでの位置付けを将来のCSP受注に結び付け、2027年のTiangai 300出荷計画を踏まえて在庫積み増しを評価している。バリュエーションでは、株主資本コスト、配当性向、中期成長率、永久成長率を前提としている。

手法メモ

• バリュエーション手法DDM（配当割引モデル）

  配当割引評価の前提

  レポートは株主資本コスト、長期配当性向、中期成長率、永久成長率を示しており、将来の株主還元を評価する手法と整合的である。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  CSPサプライチェーン浸透と部品調達

  分析では、戦略的なサーバーメモリー価格設定、CSPソフトウェア統合、ウエハー・HBM調達、将来のGPU出荷を、想定される受注転換と売上成長に結び付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  主要カバレッジ企業。Morgan Stanleyは、低マージンでCSPサプライチェーンに参入することが長期的なAI GPU受注の可能性を支えるとみている。

  強み

  1H26のAI GPU出荷は堅調。CSPとのソフトウェア・エコシステム統合の改善が見込まれ、Tiangai 300出荷に向けた調達準備も進む。

  弱み

  1H26の粗利益率は17.2%で予想を大幅に下回り、半導体部品部門でRmb171mnの売上総損失を計上した。

  比較

  レポートは、1H26の粗利益率が同業他社水準を下回ったとしている。

  リスク

  受注立ち上がりの予想未達、制裁のエスカレーション、競争激化。

主要データ

• 1H26売上高Rmb946mn前年比192%増で、Morgan StanleyのRmb976mn予想をやや下回った。
• 1H26粗利益率17.2%Morgan Stanley予想を大きく下回った。
• 半導体部品部門の売上総損失Rmb171mnMorgan Stanleyは、主要CSPとの提携獲得を目的としたサーバーメモリー製品の戦略的低価格設定によるものとみている。
• 減損損失Rmb72mn主に旧製品の評価減を反映したとみられる。
• 株主帰属純利益Rmb106mn前年比で黒字転換し、主にRmb760mnの株式投資に係る公正価値益が牽引した。
• 在庫と前払金More than Rmb3.9bn2027年のTiangai 300出荷に先立つウエハー調達とHBM備蓄と解釈される。
• 2027e売上高Rmb8,244mnMorgan Stanley予想。2026eはRmb3,251mn。
• 2027e EPSRmb6.44Morgan Stanley予想。2026e EPSはマイナスRmb0.91。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、1H26の粗利益率低迷をCSPとの関係構築と製品統合の文脈で捉えるべきだとみている。これらの取り組みが受注獲得と2027年のTiangai 300出荷につながれば、売上成長の加速と大幅な収益性回復を見込む一方、現時点での大幅な利益未達とコンセンサスEPSの小幅下方修正も指摘している。

リスク

• 受注立ち上がりが予想を下回ること。
• 制裁のエスカレーション。
• 競争激化。

注目点

• 予想を上回るCSP受注。
• IluvatarのソフトウェアによるCUDA代替の進捗。
• 海外および国内の生産能力拡大。
• 2027年のTiangai 300 GPU出荷の進捗と関連在庫の転換。