Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903） レポート解説

概要

Iluvatar CoreX Semiconductorに関するこのリスク・リワード更新では、Morgan Stanleyは目標株価をHK$668へ引き下げつつ、Overweightを維持している。レポートは1H26の粗利益率未達をサーバーメモリー製品の戦略的価格設定によるものとし、受注可視性、製品互換性、供給アクセスが長期的な成長論を支えるとみている。

主要見解

Morgan Stanleyは目標株価をHK$688からHK$668へ引き下げた一方、Overweightを維持した。今回の変更の直接的な要因は、1H26の粗利益率が予想を下回ったことであり、2026年の1株当たり損失予想をRmb0.91からRmb1.03へ拡大した。ただし、同社はこの粗利益率未達を「短期的な痛みであり、構造的な弱さではない」と位置付ける。利益率の弱さは、大手クラウドサービスプロバイダー（CSP）との提携を確保するためのサーバーメモリー製品の戦略的低価格設定を反映しているためである。短期的な圧力に対し、Morgan Stanleyは大手CSP顧客からの強い受注見通しを理由に、2027年と2028年のEPS予想をそれぞれ2%と3%引き上げた。 成長論の中心は、国内CSPからの受注可視性である。Morgan Stanleyは、TianGai-150の出荷が2H26に拡大し、2026-27年にRmb4bn超の売上に寄与すると見込む。また、高いCUDA互換性が移行時の摩擦を抑え、LLMの導入成功が製品市場適合性を裏付けると強調している。TSMCの生産能力へのアクセスを含む多様化されたファウンドリー戦略は、輸出規制リスクと国内歩留まり制約を緩和できる供給安定性の強みとされる。 ベースケースでは、Morgan Stanleyは強いCSP受注とサプライチェーン能力を背景に、2025-28eの売上CAGRを135%と仮定する。損失を伴うサーバーDRAM出荷が近い年の利益率を押し下げるため、粗利益率は2026eに31.6%、2027eに43%と予想し、通年黒字化は2027年と見込む。HK$668のベースケース目標株価は50x 2026e P/Sに対応し、記載された同業平均の75xを下回る。 強気ケースはHK$1,225で、国内AIインフラ投資のより積極的な拡大と、中国のクラウドサービスプロバイダーおよび国有企業による学習・推論チップの大規模調達を背景に、2025-28eの売上CAGRが150%超になると仮定する。規模効果、技術成熟、高付加価値製品構成の最適化により、粗利益率は2026eに40%超、2027eに50%となり、2026年に通年黒字化するとみる。弱気ケースはHK$334で、売上CAGRが80%未満、国内AI設備投資と大規模モデルの商用化が予想より遅いこと、Nvidiaが中国向け中価格帯AIチップの輸出規制を緩和することによる価格競争激化、粗利益率が2026eに25%未満、2027eに30%未満となること、通年黒字化が2028年までずれ込むことを仮定する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、1H26の粗利益率実績を踏まえて利益予想を更新した後、そこから生じる短期的な収益性圧力と、CSP受注の可視性、製品移行能力、ファウンドリー供給へのアクセスを比較衡量している。2026eの株価売上高倍率と明示的な成長率・利益率の前提を用いたベース、強気、弱気シナリオで評価を組み立てている。

手法メモ

• バリュエーション手法PSR評価

  シナリオ別の2026e株価売上高倍率評価

  Morgan Stanleyはベースケースを50x 2026e P/Sで評価し、記載された同業平均の75xと比較するとともに、独立した強気・弱気の株価シナリオを設定している。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論CAPM（資本資産価格モデル）

  beta、無リスク金利、株式リスクプレミアムから導く株主資本コスト

  レポートは、1.05のbeta、2.0%の無リスク金利、6.0%の株式リスクプレミアムから導かれる8.3%の株主資本コストを評価前提として示している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903.HK)

  主要カバレッジ企業。Morgan Stanleyは1H26の粗利益率低下を受けて目標株価を引き下げたが、Overweightを維持した。

  強み

  国内CSPからの強い受注可視性、TianGai-150の出荷拡大、CUDA互換性、検証済みのLLM導入、TSMCの生産能力へのアクセス。

  弱み

  大手CSPとの提携獲得を目的としたサーバーメモリー製品の戦略的な低価格設定と、損失を伴うサーバーDRAM出荷が、短期的な粗利益率を圧迫している。

  比較

  HK$668の目標株価は50x 2026e P/Sに相当し、記載された同業平均の75xを下回る。

  リスク

  受注立ち上がりの未達、制裁の強化、競争激化。

主要データ

• 目標株価HK$668.00HK$688.00から引き下げ。ベースケースの価値。
• 2026年の1株当たり損失予想Rmb1.031H26の粗利益率が予想を下回ったため、従来のRmb0.91の損失から拡大。
• 2027年EPS予想の改定+2%大手CSP顧客からの強い受注見通しを背景に引き上げ。
• 2028年EPS予想の改定+3%大手CSP顧客からの強い受注見通しを背景に引き上げ。
• TianGai-150の売上寄与>Rmb4bn出荷が2H26に拡大することで、2026-27年に見込まれる。
• ベースケースの売上CAGR135%2025-28eに対する前提。
• ベースケースの粗利益率31.6% in 2026e; 43% in 2027e損失を伴うサーバーDRAM出荷による圧力を含む。
• ベースケースの評価50x 2026e P/S記載された同業平均の75xを下回る。
• 強気・弱気ケースHK$1,225 and HK$334リスク・リワードのシナリオ価値。

影響と示唆

Morgan StanleyがOverweightを維持する根拠は、戦略的な粗利益率圧力は一時的であり、CSP需要、TianGaiの出荷成長、CUDA互換ソフトウェア、ファウンドリー供給へのアクセスが利益と利益率の回復を支え得るという判断にある。目標株価の引き下げは、より弱い短期的な粗利益率見通しを反映したものであり、より広範な投資判断の変更ではない。

リスク

• 受注立ち上がりが期待を下回ること。
• 制裁の強化。
• 競争の激化。
• 国内AI設備投資と大規模モデルの商用化の鈍化が成長を弱める可能性。
• Nvidiaによる中国向け中価格帯AIチップの輸出規制緩和が価格競争を激化させる可能性。

注目点

• CSPのAI設備投資の伸びとCSP受注の強さ。
• 2H26におけるTianGaiの出荷拡大。
• CUDA移行の動向とIluvatarソフトウェアの採用。
• サプライチェーンへのアクセスを含む海外および国内の生産能力拡大。
• 粗利益率改善の軌道と通年黒字化の時期。