Asia semiconductor sector レポート解説

概要

UBSのアジア半導体セクターレポートは、加速するクラウドAIインフラ投資を、先端ファウンドリおよび先端パッケージングの供給逼迫、成熟ノード・ファウンドリの幅広い回復、カスタムAIチップ、CPO、関連装置における新たな機会へ結び付けている。選好はTSMCに加え、選別した台湾のファウンドリ、ファブレス、パッケージング、テスト、ウエハ、装置企業に集中している。

主要見解

UBSの中心的な見方は、クラウドAI需要がGPUにとどまらず、カスタムASIC、サーバーCPU、ネットワーキング、先端パッケージングへ広がり、半導体チェーン全体で数年にわたる供給制約を生むというものだ。TSMCについてBuyを再表明し、2028年までにN2ファウンドリ需要が約220kwpmに達し、TSMCが先端ファウンドリで80%超の優位性を維持すると予想する。N3は2027年により大きなボトルネックとなる見通しで、生産能力が2027年末までに190kwpmへ拡大しても稼働率は100%超と予想される。クラウドAIアクセラレーター、CPU、ネットワーキングはN3需要の72%を占め、2026Eの35%から上昇する。 同レポートは、発表済みのAIデータセンタープロジェクトを半導体需要へ換算する。増分1GWのサーバー構築当たり、N3/N2能力は約2-5kwpm、CoWoS能力は約3-6kwpm、ロジックWFE支出はUS$1-2bn、TSMCの売上機会はUS$1-2bn、すなわち売上の約1.0-1.5%と推定する。TSMCの1GW当たり売上機会はアーキテクチャーにより異なり、Blackwell Ultra/RubinではUS$1.1bn、Rubin Ultra/FeynmanではUS$1.4-1.9bn。ASICはより多くの先端ノード能力を必要とし、TSMCにとってラック価値の10-11%を占め得る一方、GPUでは4-6%である。UBSはTSMCのNVIDIA AI GPU売上を2026EにUS$19.4bn、2027EにUS$28.8bnと見積もり、NVIDIAはTSMC売上の約20.7%と21.3%を占めるとする。 先端パッケージングは、クラウドAIにおいてフロントエンドの微細化だけでは性能向上に十分でなくなるなか、不可欠な性能実現手段と位置付けられる。UBSは業界CoWoS能力を2026年末の160kwpmから2027年末の250kwpmへ予想し、2027年にはTSMCが180kwpm、OSATが70kwpmを担う。NVIDIAのCoWoS需要は2027年に56%増の1,238kウエハ、TPUの必要量は前年比142%増、AMD需要は3倍になる可能性があると予想する。IntelのEMIB-TはTSMCのCoPoSを置き換えるのではなく、有意義な第2ソースになるとみる。UBSのストレスケースでは、Intelが2030EにUS$16bn、業界シェア13%に達してもTSMCは65-70%を維持する。Intelが18%に達する場合でも、TSMCは62%を維持し、先端パッケージング売上を2026-30Eに47% CAGRで伸ばし得る。 カスタムAIシリコンも主要な需要ドライバーである。UBSは、TSMC能力の逼迫を背景に、Googleが2026年後半から2027年にかけてBroadcomのv8iとMediaTekのv8tをともに増産し、TPU v9でも二本立てを維持すると予想する。TPU出荷は2026Eに4.8m、2027Eに10.7mと予想され、MediaTekのシェアは9%から38%へ上昇する。あるシナリオではMediaTekが2027年にv8tを4mユニット出荷し、US$18bnの売上、同社事業の45%を生み出す。MediaTekのTPUダイ当たりサービス料はBroadcom比で50%低いと推定され、シェア拡大を支える。サーバーCPU出荷は2025年の23mから2030年に63-70mへ増加し、ARMシェアは42%、AMDは29%に達すると見込む。UBSはこれが2030年にTSMCにとってUS$44.1bnの売上機会をもたらすと推定する。 光ネットワーキングでは、帯域幅と伝送距離への要求が高まるにつれ、ファイバーが銅線を置き換えるとUBSは予想する。光トランシーバー市場は2025EのUS$12bnから2030年のUS$32bnへ、22% CAGRで成長し、CPOはUS$7bn、同市場の20%に達すると予測する。アップサイドシナリオでは30% CAGRを想定する。シリコンフォトニクス売上はベースケースで年率35%成長し、2028-30年にUS$4-6bnへ達する見込み。CPOはTSMC、ASE、基板メーカー、サーバーODM、テスト供給企業を支えるとみる一方、従来型プラガブルトランシーバーは今後2-3年にわたり主流であり続けるとする。CPOのスケールアウト採用は2026年後半から、GPUスケールアップでの採用は2029年頃と見込まれるが、テストと光アライメントは依然として課題である。 UBSは成熟ファウンドリにも前向きである。中国勢の競争の合理化、TSMCによる成熟能力の先端パッケージングへの再配分、AIサーバーの電力半導体需要の増加が、今後2-3年の需給改善をもたらすとみる。8インチの稼働率は2025年の81%から2026Eに84%、2027Eに90%超へ上昇し、12インチ28/40nmの稼働率も消費者需要の弱さにもかかわらず2026-27Eに80%超を維持すると予想する。UBSはUMCが2026年後半に一部製品で5-10%、2027年初めにより広範な製品でさらに10%の値上げを行うと予想し、中国ファウンドリも2026年に一部製品で約10%以上の値上げを実施する可能性があるとみる。 企業別の含意はこれらのサプライチェーン見通しに基づく。UBSは、TSMCの増加するAIコンテンツ、MediaTekのTPU機会、ASEの先端パッケージングおよびテストの立ち上がり、UMCの成熟ノードとシリコンフォトニクスの機会、PSMCのメモリー、ロジック、3D AIファウンドリのミックス改善を強調する。ASEの先端パッケージングおよびテスト売上は、2025年のUS$1.6bnから2026EのUS$3.67bn、2027EのUS$7.47bnへ増加すると予想する。また、サーバー、パッケージング、テスト、ウエハ、光需要の拡大を受けるAspeed、Hon Precision、KYEC、All Ring、GPTC、Gudeng、ASMPT、GlobalWafersを挙げる一方、Hua Hong、SMIC、Vanguard、Faraday、Novatek、Parade、Realtek、PowertechなどにはNeutralを維持している。

分析フレームワーク

UBSは、先端・成熟ファウンドリ全体の需給分析に、ボトムアップの生産能力、ウエハ当たりコンテンツ、パッケージング、ユニット需要のモデルを組み合わせている。AIデータセンターのギガワット規模とサーバー構成をファウンドリ、CoWoS、WFE、売上の必要量に換算し、競合するパッケージング技術を比較するとともに、TPU、CPO、企業別機会についてシナリオ分析を用いる。選定企業の目標株価には予想P/EまたはP/BV倍率を適用している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  ファウンドリ、CoWoS、シリコンウエハ、光市場の需給モデリング。

  UBSは予想生産能力、稼働率、最終需要を比較し、供給が逼迫する領域や価格改善が見込まれる領域を特定する。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  AIインフラ需要を、ファウンドリ、パッケージング、テスト、光、基板、装置へと連鎖させる分析。

  同レポートは、アクセラレーターとサーバーの構築を、ウエハ、パッケージング、装置、テスト需要を受ける供給企業へ結び付けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  多くのカバー対象企業の目標株価に用いる予想P/E。

  UBSは会社別の利益予想に指定された予想利益倍率を適用し、目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PBR評価

  GlobalWafersに対する予想P/BV評価。

  UBSは、資産とサイクル回復が評価に重要と考える場合にP/B倍率を用いる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• TSMC (2330.TW)

  クラウドAI、GPU、ASIC、サーバーCPUの主要な先端ファウンドリおよび先端パッケージングの受益企業。

  強み

  2028年までに約220kwpmに達する見込みのN2需要、80%超の先端ノードシェア、逼迫するN3とCoWoS能力、増加するNVIDIAコンテンツ。

  弱み

  N2立ち上げと海外展開により、2026年後半に利益率が希薄化する可能性がある。

  比較

  UBSは、Intel EMIB-Tが第2ソースとなっても、TSMCが先端パッケージングの主導権を維持すると予想している。

  リスク

  能力増強、技術移行、顧客需要、競合他社の実行力。

• MediaTek (2454.TW)

  Google TPUの設計サービスにおけるシェア拡大とエッジAIの受益を受けるカバー対象のファブレス企業。

  強み

  UBSは2027EのTPU売上をUS$18bnと予想し、強い営業レバレッジを見込む。

  弱み

  TPU v9の実行とサプライチェーン能力は依然として重要な制約要因。

  比較

  MediaTekのTPUダイ当たりサービス料は、Broadcom比で50%低いと推定される。

  リスク

  TPUの立ち上げ、顧客採用、スマートフォン市場での実行。

• ASE (3711.TW)

  カバー対象の先端パッケージングおよびテストの受益企業。

  強み

  LEAPおよびテスト売上は2026E/2027EにUS$3.67bn/US$7.47bnと予想され、利益率拡大の可能性がある。

  弱み

  多額の設備投資と生産能力の順調な立ち上げを要する。

  比較

  CoWoS供給がTSMC以外にも分散することで恩恵を受ける。

  リスク

  先端パッケージング需要、実行、設備投資のリターン。

• UMC (2303.TW)

  カバー対象の成熟ファウンドリ回復の受益企業。

  強み

  価格上昇の可能性、Intelとの提携、差別化された22nm、シリコンフォトニクスのオプション。

  弱み

  成熟ノードと消費者需要へのエクスポージャー。

  比較

  UBSは、ファンダメンタルズと需給の改善を理由に、成熟ファウンドリの中でUMCを選好している。

  リスク

  消費者需要の弱さ、中国勢との競争、新規機会のタイミング。

• PSMC (6770.TW)

  カバー対象のメモリー、成熟ノード、3D AIファウンドリの受益企業。

  強み

  DRAM価格上昇、成熟ファウンドリ需給の改善、3D AIファウンドリの成長。

  弱み

  DRAM価格上昇の認識には4-5か月の遅れがある。

  比較

  UBSは、ファンダメンタルズと需給の改善を受けてPSMCを最近upgradeした。

  リスク

  メモリーサイクルと3D AIファウンドリの実行。

• Aspeed (5274.TWO)

  カバー対象のサーバー管理チップの受益企業。

  強み

  サーバーBMC TAMは2025年の21mユニットから2030年の77mユニットへ増加し、新しいAST2700が立ち上がると予想。

  弱み

  サーバーCPU、アクセラレーター、ASICの導入時期に依存する。

  比較

  UBSは、TAMの加速的拡大とシリコンコンテンツの増加を見込む。

  リスク

  プラットフォームの展開とAIサーバー需要。

主要データ

• TSMC N3稼働率100%+ in 2026-27EUBSは、2027年末までに190kwpmへ拡張しても、N3がCoWoSより大きなボトルネックであり続けると予想している。
• N3需要に占めるAI比率72% in 2027Eサーバーアクセラレーター、CPU、ネットワーキングについて、2026Eの35%から上昇。
• CoWoS業界生産能力160kwpm end-2026E; 250kwpm end-2027ETSMC/OSATの能力は2027Eに180/70kwpmと予想。
• TSMCのNVIDIA AI GPU売上US$19.4bn in 2026E; US$28.8bn in 2027ENVIDIAはTSMC売上の20.7%/21.3%を占めると推定。
• Google TPU出荷4.8m in 2026E; 10.7m in 2027EMediaTekのシェアは9%から38%へ上昇すると予想。
• 光トランシーバー市場US$12bn in 2025E to US$32bn in 2030Eベースケースは22% CAGRで、CPOは2030EにUS$7bn、同市場の20%に達する可能性がある。
• 成熟ファウンドリ稼働率8-inch 84% in 2026E and >90% in 2027E2025年の81%に対し、UBSは価格上昇と需給改善を予想。

影響と示唆

UBSは、クラウドAI投資をGPUだけのテーマではなく、より広範な半導体サイクルの推進力とみている。同レポートの含意は、先端ファウンドリ、先端パッケージング、カスタムASIC設計、テスト、CPO関連装置、選別された成熟ノード生産企業に有利である一方、採用時期、能力拡張の実行、消費者需要が企業ごとの結果を分けることも示している。

リスク

• テクノロジー企業の事業モデルと財務業績は変動が大きく、予測が困難になり得る。
• 同レポートの予測は多数の前提に依存しており、異なる前提は大きく異なる結果をもたらし得る。
• CPOはまだ初期段階にあり、企業別売上のタイミングには不確実性があり、テストと光アライメントには大きな課題がある。
• 消費者需要の弱さは、成熟ノード需要の一部に影響する可能性がある。

注目点

• 2027年までのN3/N2とCoWoSの能力増強および稼働率。
• Google TPUのv8i/v8t立ち上げ、MediaTekのシェア拡大、TPU v9の実行。
• NVIDIA Rubin、Rubin Ultra、Feynmanの生産立ち上げとパッケージングコンテンツ。
• AIデータセンターにおけるCPOの導入時期、特に2026年後半からのスケールアウトと2029年頃のスケールアップ。
• 成熟ファウンドリの値上げ、稼働率、中国の生産能力競争のペース。
• TSMC、ASE、その他OSATでの先端パッケージング設備投資と能力拡張。