Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (09903) — Interpretação do relatório

Visão geral

Esta atualização de resultados avalia se a frustração da margem bruta da Iluvatar CoreX em 1H26 enfraquece sua tese de investimento. O Morgan Stanley conclui que a fraqueza da margem é uma contrapartida estratégica de curto prazo para conquistar posições na cadeia de suprimentos de grandes provedores de serviços em nuvem e mantém a classificação Overweight e o preço-alvo de HK$688.

Visões principais

O Morgan Stanley mantém Overweight após a Iluvatar CoreX reportar receita de 1H26 de Rmb946mn, alta de 192% ano a ano, mas ligeiramente abaixo de sua estimativa de Rmb976mn. Os embarques de AI GPU, incluindo os chips das séries Tiangai 150 e Zhikai, permaneceram robustos em 1H26. O lucro líquido atribuível aos acionistas alcançou Rmb106mn, revertendo a perda de um ano antes, embora o relatório atribua isso em grande parte a Rmb760mn em ganhos de valor justo de investimentos em ações, e não à rentabilidade operacional. A principal decepção foi a margem bruta de 1H26 de 17.2%, materialmente abaixo da expectativa do Morgan Stanley. O relatório identifica uma perda bruta de Rmb171mn no segmento de componentes semicondutores como o principal fator. Com base em suas verificações do setor, o Morgan Stanley acredita que a perda decorreu de preços estrategicamente baixos de produtos de memória para servidores para assegurar uma parceria com um grande cliente CSP. Também observa Rmb72mn de perdas por impairment em 1H26, que acredita refletirem principalmente baixas de valor de produtos legados. Assim, a instituição caracteriza a frustração da margem como dor de curto prazo, e não como fraqueza estrutural. A tese subjacente do Morgan Stanley é que uma integração mais profunda de software e ecossistema de CSP com os produtos da Iluvatar deve melhorar a adequação a ambientes reais de produção de tokens. Em sua visão, esse alinhamento técnico pode estabelecer a base para ganhos sustentados de pedidos no longo prazo. Portanto, a entrada na cadeia de suprimentos com baixa margem é apresentada como uma contrapartida deliberada para penetrar as cadeias de suprimentos dos principais CSP, e não como evidência de que a demanda por AI GPU ou a posição competitiva da empresa tenha se deteriorado. O relatório também destaca que os estoques e pagamentos antecipados ultrapassaram Rmb3.9bn em 1H26. O Morgan Stanley interpreta o aumento como compras proativas de wafers e estocagem de HBM antes dos embarques de GPU Tiangai 300 em 2027. Considera que essa preparação de estoques sustenta a aceleração do crescimento da receita no próximo ano, embora o benefício final dependa da materialização da rampa de pedidos esperada. As estimativas mostram forte aceleração de crescimento e rentabilidade: receita de Rmb3,251mn em 2026e, Rmb8,244mn em 2027e e Rmb12,271mn em 2028e; lucro líquido ModelWare de Rmb232mn negativo em 2026e, Rmb1,637mn em 2027e e Rmb2,920mn em 2028e. O EPS é projetado em Rmb0.91 negativo em 2026e, Rmb6.44 em 2027e e Rmb11.48 em 2028e. O Morgan Stanley observa uma frustração significativa de resultados frente ao consenso e uma modesta revisão para baixo do EPS de consenso para os próximos 12 meses, mas mantém sua tese central.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley compara a receita, os embarques, a margem bruta e o lucro reportados com suas estimativas e, em seguida, usa verificações do setor para interpretar as causas da frustração da margem. Relaciona precificação, integração de software e posicionamento na cadeia de suprimentos a futuros pedidos de CSP, e avalia o aumento de estoques diante do ciclo planejado de embarques do Tiangai 300 em 2027. As premissas de valuation usam custo de capital próprio, payout, crescimento de médio prazo e crescimento terminal.

Notas metodológicas

• Métodos de avaliaçãoDDM (modelo de desconto de dividendos)

  Premissas de valuation por desconto de dividendos

  O relatório especifica custo de capital próprio, payout de longo prazo, taxa de crescimento de médio prazo e taxa de crescimento terminal, insumos consistentes com a avaliação de distribuições futuras aos acionistas.

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  Penetração na cadeia de suprimentos de CSP e compras de componentes

  A análise conecta precificação estratégica de memória para servidores, integração de software de CSP, compras de wafers e HBM e futuros embarques de GPU à conversão esperada de pedidos e ao crescimento da receita.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  Empresa principal coberta; o Morgan Stanley considera que a entrada na cadeia de suprimentos de CSP com baixa margem sustenta o potencial de pedidos de AI GPU no longo prazo.

  Pontos fortes

  Embarques robustos de AI GPU em 1H26; melhora esperada na integração de software e ecossistema com CSP; preparação de compras para os embarques do Tiangai 300.

  Pontos fracos

  A margem bruta de 1H26 foi 17.2%, bem abaixo da estimativa, com perda bruta de Rmb171mn no segmento de componentes semicondutores.

  Comparação

  O relatório descreve a margem bruta de 1H26 como inferior à dos pares.

  Riscos

  Rampa de pedidos abaixo das expectativas, escalada de sanções e intensificação da concorrência.

Dados principais

• Receita de 1H26Rmb946mnAlta de 192% ano a ano; ligeiramente abaixo da estimativa do Morgan Stanley de Rmb976mn.
• Margem bruta de 1H2617.2%Bem abaixo da estimativa do Morgan Stanley.
• Perda bruta em componentes semicondutoresRmb171mnO Morgan Stanley atribui a preços estrategicamente baixos de produtos de memória para servidores para garantir uma parceria com um grande CSP.
• Perdas por impairmentRmb72mnAcredita-se que reflitam principalmente baixas de valor de produtos legados.
• Lucro líquido atribuível aos acionistasRmb106mnReverteu para lucro ano a ano, impulsionado em grande parte por Rmb760mn em ganhos de valor justo de investimentos em ações.
• Estoques e pagamentos antecipadosMore than Rmb3.9bnInterpretados como compras de wafers e estocagem de HBM antes dos embarques do Tiangai 300 em 2027.
• Receita de 2027eRmb8,244mnEstimativa do Morgan Stanley, versus Rmb3,251mn para 2026e.
• EPS de 2027eRmb6.44Estimativa do Morgan Stanley; o EPS de 2026e é Rmb0.91 negativo.

Impacto e implicações

O Morgan Stanley considera que a fraqueza da margem em 1H26 deve ser vista no contexto da construção de relações com CSP e da integração de produtos. Se esses esforços se converterem em pedidos e embarques do Tiangai 300 em 2027, o relatório espera aceleração da receita e retorno a uma rentabilidade substancial; ainda assim, destaca a frustração atual significativa de resultados e a modesta revisão para baixo do EPS de consenso.

Riscos

• Rampa de pedidos abaixo das expectativas.
• Escalada de sanções.
• Intensificação da concorrência.

Pontos a observar

• Pedidos de CSP mais fortes do que o esperado.
• O ritmo de substituição de CUDA pelo software da Iluvatar.
• Expansão de capacidade no exterior e no mercado doméstico.
• O progresso dos embarques de GPU Tiangai 300 em 2027 e a conversão dos estoques associados.