J.P. Morgan维持Iluvatar CoreX - H(9903.HK) OW，上调目标价至HK$920

概览

本报告为J.P. Morgan对Iluvatar CoreX - H(9903.HK)的公司研究。分析师维持OW评级，并将Jun-27目标价上调至HK$920，核心依据是公司在中国AI需求扩张背景下，获得CSP客户设计定点、供应链扰动较少，以及下一代高端GPU量产将带来更高ASP和更高毛利率。

核心观点

报告认为，Iluvatar CoreX在国内二线GPU厂商中定位更优：一方面，已获得较稳定的晶圆代工供应并优化推理性能，受益于Prefill/Decode解耦趋势；另一方面，V100X通过CITSEC安全本地推理GPU认证，有助于承接政府项目。J.P. Morgan预计公司2026E收入约Rmb3bn，主要由现有产品贡献；从2H26开始，Tiangai 300系列下一代GPU量产将推动2027/28E收入和盈利显著上修。

分析框架

报告采用基本面预测与相对估值结合的方法：先评估CSP设计定点、供应能力、产品迭代、ASP/GPM提升和训练市场扩张对收入与盈利的影响，再用一年前瞻P/S估值框架给出目标价，并以国内同业平均估值折价反映公司短期收入基数较小及市场风险溢价。

方法论与常识提炼

• 估值一年前瞻P/S倍数

  20x one-year forward P/S

  Jun-27目标价HK$920基于20x一年前瞻P/S，较国内同业平均估值折价30%，用于反映短期收入基数较小和市场风险溢价。

• 盈利预测销售与盈利预测上修

  2026-28E增长模型

  报告将2027/28E销售预测上调52%/40%，盈利预测上调29%/33%，并预计2026-28E销售/盈利CAGR分别为125%/241%。

• 产业链分析CSP设计定点与供应扰动评估

  设计定点、供应稳定性与产品性能

  报告将安全产能支持、推理性能优化、ByteDance等头部CSP突破、CITSEC认证和Tiangai 300系列放量作为核心增长驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX - H (9903.HK)

  覆盖标的

  优势

  受益于中国AI需求增长、CSP设计定点、供应扰动较少、V100X获得CITSEC认证，以及Tiangai 300系列下一代GPU放量潜力。

  劣势

  短期收入基数相对较小，仍处于高研发和产品迭代阶段，对新GPU量产节奏和客户订单兑现依赖较高。

  对比

  报告认为公司在国内二线GPU厂商中定位更优；目标估值较国内同业平均折价30%。

  风险

  美国对代工服务管制趋严、国内代工良率不及预期、CSP资本开支弱于预期或海外芯片供应恢复、研发费用率上升。

关键数据

• 现价HK$684.002026-06-26收盘价。
• 目标价HK$920.00Jun-27目标价；此前为HK$620.00。
• 隐含上行空间约34.5%按HK$920目标价和HK$684现价计算。
• 2026E收入约Rmb3bn主要由现有产品销售驱动。
• 2027/28E销售预测调整+52% / +40%受下一代GPU放量、CSP设计定点和供应改善推动。
• 2027/28E盈利预测调整+29% / +33%受更高ASP和更高GPM预期支撑。
• 2026-28E销售/盈利CAGR125% / 241%J.P. Morgan当前模型预测。
• 新GPU ASP可能超过现有产品三倍指下一代Tiangai 300系列，相比现有产品具备更高ASP和更高毛利率。
• 估值倍数20x P/S一年前瞻P/S，并较国内同业平均折价30%。

影响与含义

若CSP客户突破和下一代GPU量产顺利，公司收入结构可能从现有推理GPU逐步扩展至LLM训练市场，带来更大的可服务市场和更快盈利拐点。对投资者而言，报告将近期股价波动主要归因于流动性，并视为逢低买入机会，但该判断高度依赖供应稳定、客户资本开支和新产品良率兑现。

风险

• 美国对晶圆代工服务的管制趋严，或国内代工良率较低，可能造成供应扰动。
• 若终端需求疲弱或海外芯片可获得性提升，CSP资本开支可能低于预期。
• 新芯片设计和流片导致研发费用率上升，可能影响盈利能力。

后续跟踪

• 2H26 Tiangai 300系列下一代GPU量产进度。
• ByteDance等头部CSP客户订单和设计定点转化情况。
• V100X通过CITSEC认证后，政府项目获取进展。
• 国内外代工产能、良率和美国管制变化。
• CSP资本开支、AI推理与LLM训练需求强度。
• 公司是否按预期在2027年实现盈利。