Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd.（09903）研报解读

概览

这份业绩更新评估Iluvatar CoreX疲弱的1H26毛利率是否改变投资逻辑。Morgan Stanley认为不会：该机构将毛利率压力视为进入大型云服务提供商供应链的短期战略投入，并维持Overweight。

核心观点

Iluvatar 1H26收入为Rmb946mn，同比增长192%，但略低于Morgan Stanley的Rmb976mn预测。包括Tiangai 150和Zhikai系列芯片在内的AI GPU出货在1H26仍然强劲。归母净利润为Rmb106mn，较上年同期亏损实现扭亏；报告指出，Rmb760mn的股权投资公允价值收益是扭亏的主要驱动因素。 核心负面因素是毛利率为17.2%，显著低于Morgan Stanley预测。报告将其主要归因于半导体组件业务分部Rmb171mn的毛亏损。基于行业调研，Morgan Stanley认为，该亏损反映了为与大型CSP客户建立合作关系而对服务器内存产品采取的战略性低价，而非核心投资逻辑的结构性恶化。报告还指出Rmb72mn的减值损失，Morgan Stanley认为这主要与旧产品减记有关。 Morgan Stanley的逻辑是，进入大型CSP供应链需要短期商业让步，而随后与Iluvatar产品的软件和生态系统整合可改善其与真实Token生产环境的匹配度。报告认为，这种整合为持续获得长期订单奠定技术基础，因此即使业绩不及预期，仍维持Overweight评级。 报告还重点指出，1H26存货和预付款超过Rmb3.9bn。Morgan Stanley将这一增加解读为，在2027年Tiangai 300 GPU出货前主动采购晶圆和储备HBM，从而为明年收入增长加速做好准备。其模型预计收入将从2026e的Rmb3,251mn增至2027e的Rmb8,244mn及2028e的Rmb12,271mn，ModelWare净利润则将从2026e亏损Rmb232mn转为2027e盈利Rmb1,637mn，并在2028e达到Rmb2,920mn。 HK$688价格目标基于包括8.3%股权成本、34%长期派息率、16%中期增长率和6%永续终值增长率在内的假设。Morgan Stanley认为，CSP订单强于预期、借助Iluvatar软件更快替代CUDA，以及海外和国内产能扩张，均构成上行因素；订单爬坡较预期疲弱、制裁升级和竞争加剧则是下行风险。

分析框架

Morgan Stanley将实际收入和毛利率与其预测进行比较，结合行业调研判断半导体组件亏损的原因，并将CSP供应链渗透和软件整合与未来订单潜力联系起来。估值采用明确的股权成本、派息率和增长假设。

方法论与常识提炼

• 估值方法DDM 股利折现

  股利折现估值假设

  报告列示了股权成本、长期派息率、中期增长率和永续终值增长率，这些是假设未来股东分配价值的输入。

• 竞争与战略框架价值链分析

  CSP供应链渗透与生态系统整合

  报告将服务器内存的低价销售视为进入大型CSP供应链的战略步骤，随后通过软件和生态系统整合来支持持续的GPU订单。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar CoreX Semiconductor Co., Ltd. (9903.HK)

  主要覆盖公司；Morgan Stanley认为，进入CSP供应链以及未来AI GPU订单将支撑长期投资逻辑。

  优势

  AI GPU出货保持强劲，具备CSP软件和生态系统整合潜力，并为2027年Tiangai 300出货进行采购准备。

  劣势

  1H26收入略低于预期，毛利率为17.2%，显著低于预期。

  对比

  报告称1H26毛利率低于同行水平。

  风险

  订单爬坡低于预期、制裁升级和竞争加剧。

关键数据

• 1H26收入Rmb946mn同比增长192%；略低于Morgan Stanley的Rmb976mn预测。
• 1H26毛利率17.2%显著低于Morgan Stanley预测。
• 半导体组件业务分部毛亏损Rmb171mnMorgan Stanley将其归因于为与大型CSP客户合作而对服务器内存产品采取的战略性低价。
• 减值损失Rmb72mnMorgan Stanley认为主要反映旧产品减记。
• 归母净利润Rmb106mn较上年同期亏损实现扭亏，主要受Rmb760mn股权投资公允价值收益推动。
• 存货和预付款More than Rmb3.9bn与2027年Tiangai 300出货前的晶圆采购和HBM储备相关。
• 2027e收入Rmb8,244mnMorgan Stanley Research预测。
• 2027e ModelWare净利润Rmb1,637mnMorgan Stanley Research预测。

影响与含义

Morgan Stanley认为，短期毛利率压力是建立大型CSP关系并为Tiangai 300出货准备供应的代价，而非结构性疲弱的证据。因此，报告维持Overweight观点，并预计明年收入增长加速。

风险

• 订单爬坡可能低于预期。
• 制裁可能升级。
• 竞争可能加剧。

后续跟踪

• CSP订单表现及与大型CSP供应链合作的进展。
• 借助Iluvatar软件替代CUDA的进展速度。
• 海外和国内产能扩张。
• 2027年Tiangai 300 GPU出货进展及相关存货的转化情况。