BR20X流片与国内客户扩张构成中期增长主线
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BR20X流片与国内客户扩张构成中期增长主线
Macquarie维持壁仞科技“Outperform”评级及HK$140.00目标价，认为新品落地、国产GPU供给偏紧和客户扩张将推动公司自2027年起加速增长。
- BR10X系列GPU已获一家关键国内云服务商采用，验证产品算力与商业化能力。
- BR20X系列预计未来数月在国内供应链完成流片，具备更高算力、芯粒设计、大带宽互连和超节点集成能力。
- 中国AI需求增长叠加先进GPU进口限制，国内GPU及ASIC供应趋紧，高算力新品价格可能达到人民币10万元以上。
- 预计1H26收入为人民币12亿元，同比增长1937%；毛利率为51%，同比提升19.1个百分点。
- 研发投入、流片费用及HBM成本仍高，预计1H26核心净亏损为人民币5.24亿元。
研报解读
概览
本报告总结Macquarie为壁仞科技管理层组织的投资者会议，并预览公司2026财年中期业绩。分析师认为，投资者对公司兴趣良好，BR10X商业化、新一代BR20X流片、国内云服务商及电信和智算集群客户拓展，是未来数年的主要增长驱动力。国内先进GPU进口受限和AI算力需求上升也可能推动国产AI芯片价格及利润率改善。
核心观点
第一，BR10X已进入关键国内云服务商，显示壁仞产品获得头部客户验证。第二，BR20X预计未来数月完成国产供应链流片，其芯粒架构、大带宽互连及超节点集成有望增强竞争力。第三，国产GPU和ASIC供应偏紧，高算力产品售价可能超过人民币10万元，为2027年后的收入与毛利率提供上行空间。第四，公司仍处于高投入阶段，HBM等组件成本、研发费用和流片成本将使短期亏损延续，但模型预计公司2027年实现盈利。
分析框架
报告以管理层投资者会议纪要为核心，结合产品路线图、客户导入进展、国内AI芯片供需及定价趋势，对1H26业绩和2026—2028年财务表现进行预测，并使用市销率方法形成12个月目标价。
方法论与常识提炼
通过管理层交流验证产品、客户和经营趋势
报告依据投资者会议中管理层披露的信息，评估BR10X客户采用、BR20X流片进度、潜在客户扩张及国内芯片价格趋势。
由出货规模、产品价格、组件成本和研发投入推演业绩
分析师预计规模扩大将提升毛利率，但HBM成本、研发费用及流片支出仍会压制近期盈利，并预测公司于2027年转为盈利。
以收入预测和市销率确定目标价值
公司披露信息标明目标价采用市销率方法；报告给出的12个月目标价为HK$140.00。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Biren Technology（6082 HK）报告直接覆盖的港股AI GPU公司，评级为Outperform。
- 优势
- BR10X已获关键国内云服务商采用；BR20X具备更高算力、芯粒设计、大带宽互连和超节点集成；受益于国产替代及国内AI算力需求增长。
- 劣势
- 商业化仍处早期阶段，研发和流片投入高，HBM等组件成本压力明显，短期持续亏损。
- 对比
- 相较受进口限制的海外先进GPU，壁仞具备本土供应链和国产客户拓展优势，但产品成熟度、生态体系和规模化交付能力仍需验证。
- 风险
- 竞争加剧、海外GPU进口限制放松、美国政策进一步收紧、新品流片或量产延迟，以及极高股价波动。
关键数据
- 1H26E收入人民币12亿元1H25为人民币5900万元，同比增长1937%。
- 1H26E毛利润人民币6.12亿元1H25为人民币1900万元，同比增长3161%。
- 1H26E毛利率51%同比提升19.1个百分点，但规模效应部分被HBM等组件成本抵消。
- 1H26E经营亏损人民币5.63亿元较1H25的人民币5.92亿元亏损收窄约5%。
- 1H26E调整后净亏损人民币5.24亿元较1H25的人民币5.52亿元亏损收窄约5%。
- 2026E收入人民币24.53亿元预计同比增长137.1%。
- 2027E收入人民币80.80亿元预计同比增长229.3%，调整后利润为人民币10.91亿元。
- 2028E收入人民币165.55亿元预计同比增长104.9%，调整后利润为人民币35.61亿元。
- 高算力新品潜在售价人民币10万元以上管理层判断国产GPU及ASIC供给偏紧可能支撑较高平均售价。
- 12个月目标价HK$140.00相对HK$31.44参考股价的预期总回报为345.3%。
影响与含义
若BR20X按期完成流片并获得国内云服务商、电信运营商和智算集群客户采用，壁仞科技可能进入收入快速放量和毛利率改善阶段。国内AI需求增长及进口限制强化国产替代逻辑，高算力芯片价格上行将进一步放大经营杠杆。不过，当前估值依赖2027年后大幅增长和扭亏预期，任何流片、量产、客户验证或供应链进度延迟均可能显著影响目标价值。
风险
- 公司商业化仍处于较早阶段，国内AI芯片竞争可能持续加剧。
- 中国若放松对海外GPU的进口限制，国产芯片的供需与定价优势可能减弱。
- 美国政府进一步收紧相关政策可能影响先进制造、供应链或客户拓展。
- BR20X流片、量产和客户认证存在延迟或未达预期风险。
- HBM等关键组件成本上升可能抵消规模扩大带来的毛利率改善。
- 研发及流片支出较高，公司短期仍可能持续亏损。
- 股票波动指数为“非常高”，一年内价格可能出现60%至100%的上下波动。
后续跟踪
- 2026年8月底公布的FY26中期业绩及收入、毛利率和亏损是否符合预期。
- BR20X未来数月能否按期完成国产供应链流片。
- BR10X在关键国内云服务商的出货规模和后续复购情况。
- 新国内云服务商、电信运营商及地方政府智算集群客户的合作进展。
- 高算力新品能否实现人民币10万元以上的平均售价。
- HBM供应、组件成本及毛利率变化。
- 2027年收入快速增长和实现盈利的预测能否兑现。