レポート解説

概要

CitiはGold Circuit ElectronicsとTripod Technologyの2Q26実績および見通しを検証した。中心的な結論は、CCL供給逼迫に直面する顧客がPCB値上げを受け入れるため、CCLコスト上昇が持続的な利益率圧力をもたらすべきではないというものだ。AIサーバー需要、製品ミックス改善、設備能力増強が両社のBuy評価を支える。

主要見解

本レポートのセクター判断は、CCL値上げはPCB収益性に対する構造的脅威ではなく、管理可能だというものだ。GCEとTripodとの協議に基づきCitiは、顧客が不足するCCLを確保するためPCBメーカーのサプライヤー関係を必要としており、そのためPCB値上げを受け入れるとしている。この仕組みは、より規模が大きく上位のPCBメーカーに有利であり、今後数四半期は製品ミックス改善と値上げにより原材料コスト上昇を相殺できるはずだとみる。 GCEの2Q26売上高はNT$24,279mnで26% QoQ増。サーバーが36%増加する一方、ネットワーキングは6%減少した。売上総利益率は34.7%で、QoQでは0.2ppt低下し、Citi予想を2.0ppt、コンセンサスを1.4ppt下回った。Citiはこの未達を、CCLインフレを販売価格に反映するまでの時間差、新規設備立ち上げに伴う減価償却増、ネットワーキング売上減によるものとする。従業員利益分配費用により販管費比率はQoQで0.2ppt上昇した。純利益はNT$4,783mnで、実績表ではCiti予想並み、コンセンサス比8%上振れとなっており、EPS NT$9.09はCiti予想比4%下振れ、コンセンサス比3%上振れだった。経営陣によれば、タイ工場は同四半期に黒字化した。 GCEの3Q26についてCitiは、平均販売価格の上昇と、特にタイでの設備能力追加により生産額が増えることで、売上高がQoQで16%増のNT$28,227mnになると予想する。経営陣は顧客がPCB値上げに同意しており、CCLインフレが売上総利益率を損なうとは見ていないとした。ASIC需要の立ち上がりと価格改善が、減価償却と為替の逆風を上回り、予想売上総利益率をQoQで1.9ppt上昇の36.6%に引き上げるとみる。税制優遇の受領により、通期税率ガイダンスは32%から29%へ引き下げられた。 GCEは新規AI ASIC案件を獲得できる可能性が高いとみており、生産開始は早ければ4Q26となる可能性がある。HDIの追加設備能力は2H27の立ち上がりを目標とし、技術力は800Gスイッチ製品と同程度の複雑さだと主張する。タイおよび蘇州での設備増強も2H27の立ち上がりを計画している。Citiの長期見通しは、GCEの高多層PCB技術、サーバー・ネットワーキング売上比率70%超、既存ASIC顧客でのシェア拡大、新規AI ASIC受注の可能性に基づく。また、地政学的緊張が非中国サプライヤーに有利に働き、中国PCB同業との直接的な価格競争を抑える可能性があるとみる。 Citiは、短期的なCCL圧力と税率低下を織り込み、GCEの2026E/2027E/2028E利益を-1%/+2%/+3%改定した。売上高予想は2026E-2028EでNT$100,009mn、NT$146,911mn、NT$192,448mnで、成長率は67%、47%、31%。売上総利益率は36.0%、40.1%、41.6%、EPSはNT$37.24、NT$64.39、NT$89.20を見込む。目標株価はNT$1,740からNT$1,630へ引き下げられ、従来の26xに対して2027E EPSの25xを基にする。Citiは、AIサーバー・ネットワーキングへのエクスポージャー、ASIC顧客の獲得、想定される利益率改善により、過去3年の1年先予想PER平均22x、またはおよそ+2標準偏差の水準に対するプレミアムを正当化できるとしている。目標株価は2026E/2027E EPSの44x/25x、2026E/2027E BVPSの16.5x/9.9xに相当する。報告されたNT$964.00の株価に対し、表では期待株価リターン69.1%、期待総リターン71.1%を示している。 Tripodの2Q26売上高はNT$24,857mnで19% QoQ増。サーバーは+40%、自動車は+13%、メモリーは+5%となった。売上総利益率はQoQで3.6ppt拡大して30.1%となり、Citi予想とコンセンサスを1.8ppt、2.8ppt上回った。経営陣は、製品ミックスの改善とインフレを反映した値上げを要因に挙げた。営業利益はNT$5,585mnでCiti予想比14%、コンセンサス比18%上振れ、純利益NT$3,896mnは両ベンチマークを4%および8%上回った。高い税率は主に一過性とされた。 Tripodの3Q26についてCitiは、売上高をQoQで13%増のNT$28,047mn、売上総利益率をQoQで1.1ppt上昇の31.2%と予想する。大手PCBメーカーが先端AIサーバー基板に集中するなか、Tripodは汎用サーバーマザーボードとASIC CPUマザーボードの追加需要を見込む。サーバー需要の継続と、特に自動車顧客向けの値上げが予想の基盤であり、メモリーの勢いも1H26より2H26で強まる見通しだ。経営陣はCCL供給を逼迫とみるが、3Q26操業の制約にはなっていないとしている。顧客は不足を理解しPCB値上げを受け入れている。Tripodはベトナム工場を立ち上げ中だが、2H26の寄与は限定的と見込まれ、湖北で設備能力を拡張している。 Citiは、より強い売上総利益率見通しを理由にTripodの2026E/2027E/2028E利益予想を+10%/+4%/+4%引き上げた。売上高予想は2026E-2028EでNT$101,089mn、NT$118,005mn、NT$137,948mn、成長率は38%、17%、17%。売上総利益率は29.8%、31.4%、32.9%、EPSはNT$31.17、NT$39.76、NT$49.35を予想する。CitiはTripodの経営品質、実行力、多様なエクスポージャー、改善する製品ミックスを評価する。メモリー、サーバー・ネットワーキング、自動車の成長が、軟調なPC・携帯電話需要を相殺し、HDI比率の上昇も利益率を支えるとみる。慎重な設備投資、安定的な減価償却、営業キャッシュ創出も、2026E-2028Eで4.6%、5.9%、7.5%と予想する配当利回りを支える見通しだ。 TripodのDCFベース目標株価はNT$666からNT$700へ引き上げられた。モデルは4.5%のリスクフリーレート、7%のマーケットリスクプレミアム、0.8の株式ベータから9.7%のWACCを導出し、長期売上高成長率を約2%、2027Eの23.6%から徐々に上昇するEBITマージンを前提とする。目標株価は2026E/2027E EPSの23x/18x、2026E/2027E BVPSの5.8x/5.0xに相当する。報告されたNT$441.50の株価に対し、Citiは期待株価リターン58.6%、期待総リターン63.1%を示している。 主な下振れケースは企業ごとに異なる。GCEについてCitiは、想定を下回るサーバー回復、新サーバープラットフォーム立ち上げの遅れ、AI需要の弱さ、AIサプライチェーンに参入するPCB競合の増加、顧客のChina+1施策厳格化を挙げる。Tripodについては、テクノロジー需要の弱さ、中国の人件費または金・銅価格の上昇、人民元高、従来型PCB価格の持続的下落、HDIまたはサーバー・ネットワーキング・メモリーのミックス低下、AI成長の弱さがリスクである。

分析フレームワーク

Citiはまず、CCLの供給可能性と価格決定力に関する経営陣との協議から分析を始め、各社の2Q26実績を前四半期、Citi予想、コンセンサスと比較する。その上で、需要、製品ミックス、価格、設備能力、減価償却、税金、為替に関する経営陣の見解を四半期および2026E-2028E予想に反映し、利益予想を改定する。評価には、GCEでは予想PERマルチプル、TripodではDCFモデルを用いる。営業・市場データの出所として、会社資料、Citi Research予想、Bloombergを挙げている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  CCL不足とPCB価格転嫁

  本レポートは、CCL供給の逼迫を、規模が大きいPCBメーカーの交渉力向上と結び付ける。顧客は材料を得るためにそのサプライヤー関係を必要とし、その結果PCB値上げを受け入れやすくなる。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  設備能力、製品ミックス、販売価格上昇による売上成長

  Citiは、売上・利益率の要因を、需要および設備能力の成長、平均販売価格上昇、AIサーバー、ネットワーキング、自動車、メモリー、HDIといった高利益率製品へのシフトに分けている。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  2027E EPSの25xに基づくGCE目標株価

  CitiはGCEの2027E EPS予想に25xを適用する。AIサーバーへのエクスポージャー、ASIC顧客の獲得、予想される利益率成長を通じて、同社の過去3年の予想PERに対するプレミアムを正当化している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  TripodのDCF評価

  TripodのNT$700目標株価は、9.7%のWACC、4.5%のリスクフリーレート、7%のマーケットリスクプレミアム、0.8のベータ、約2%の長期売上高成長率を含む前提で将来キャッシュフローを割り引いて導出される。

• その他その他

  ブル・ベース・ベアのシナリオ分析

  本レポートは、顧客浸透、サーバー需要回復、売上高・利益率前提、工場効率に関する代替的な結果を示し、業績がベースケースからどのように異なり得るかを説明する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Gold Circuit Electronics (2368.TW)

  AIサーバーおよびネットワーキング需要、販売価格上昇、新規設備能力の恩恵が見込まれるカバー対象PCBメーカー。

  強み

  高多層PCB技術、サーバー・ネットワーキング売上比率70%超、AI ASIC案件の獲得可能性、2Q26に黒字化したタイ工場。

  弱み

  2Q26の利益率はCCLコスト転嫁の遅れ、新規設備の減価償却、ネットワーキング売上減少の影響を受けた。減価償却と為替は引き続き短期的な逆風。

  比較

  Citiは、地政学的緊張が非中国サプライヤーであるGCEを有利にし、中国PCB同業との積極的な価格競争へのさらされ方を抑える可能性があるとみている。

  リスク

  想定を下回るサーバー回復、新サーバープラットフォームの立ち上がりの遅れ、AI需要の弱さ、AIサプライチェーンでの競合増加、顧客のChina+1施策厳格化。

• Tripod Technology (3O44.TW)

  サーバー需要、自動車向け値上げ、メモリー回復、製品ミックス改善の恩恵が見込まれる、多角化されたPCBメーカー。

  強み

  経営品質、実行力、規模、CCLサプライヤーとの関係、多様な最終市場、HDI比率上昇、配当を支えると見込まれるキャッシュ創出力。

  弱み

  PC・携帯電話需要は軟調で、CCL供給は逼迫しており、ベトナム工場の2H26寄与は限定的と見込まれる。

  比較

  大手PCBメーカーが先端AIサーバー基板により注力するなか、Tripodは汎用サーバーマザーボードとASIC CPUマザーボードの需要流入を見込む。Prismarkは同社を2025年に世界9位と位置付けた。

  リスク

  テクノロジー需要の弱さ、人件費または金属コスト上昇、人民元高、汎用PCB価格下落、不利な製品ミックス、AI成長の鈍化。

主要データ

• GCE 2Q26売上高NT$24,279mn; +26% QoQ and +75% YoYサーバー売上高は36% QoQ増、ネットワーキングは6% QoQ減。
• GCE 2Q26売上総利益率34.7%QoQで0.2ppt低下し、Citi予想およびコンセンサスを2.0ppt、1.4ppt下回った。
• GCE 3Q26予想Revenue NT$28,227mn; gross margin 36.6%売上高は16% QoQ増、売上総利益率は1.9ppt QoQ上昇と予想。
• GCE利益予想改定2026E/2027E/2028E: -1%/+2%/+3%短期的なCCLインフレと通期税率前提の低下を反映。
• GCE目標株価とリターンNT$1,630 target versus NT$964.00 current price目標株価はNT$1,740から引き下げ。期待株価リターン69.1%、期待総リターン71.1%。
• Tripod 2Q26売上高NT$24,857mn; +19% QoQ and +39% YoYサーバー、自動車、メモリーはQoQでそれぞれ40%、13%、5%増。
• Tripod 2Q26売上総利益率30.1%QoQで3.6ppt上昇し、Citi予想およびコンセンサスを1.8ppt、2.8ppt上回った。
• Tripod 3Q26予想Revenue NT$28,047mn; gross margin 31.2%売上高は13% QoQ増、売上総利益率は1.1ppt QoQ上昇と予想。
• Tripod利益予想改定2026E/2027E/2028E: +10%/+4%/+4%予想されるより強い売上総利益率プロファイルが要因。
• Tripod目標株価とリターンNT$700 target versus NT$441.50 current price目標株価はNT$666から引き上げ。期待株価リターン58.6%、期待総リターン63.1%。
• Tripod DCF前提9.7% WACC and approximately 2% long-term revenue growthWACCは4.5%のリスクフリーレート、7%のマーケットリスクプレミアム、0.8のベータを反映。

影響と示唆

Citiは、CCL不足により顧客が調達関係に依存するため、CCL不足は規模が大きく上位のPCBメーカーの相対的地位を弱めるのではなく強めると見込む。価格転嫁、AIサーバー・HDIミックスの改善、新規設備能力が成功すれば、両社の利益率は順次拡大するはずだ。GCEはより速いAI主導の成長プロファイルを提供する一方、実行とバリュエーションへの感応度を伴う。Tripodの投資判断は、多様な需要、事業運営の実行、利益率改善、キャッシュ創出、配当を組み合わせたものだ。

リスク

• GCE株は、サーバー回復が想定を下回る影響を受ける可能性がある。
• GCEは新サーバープラットフォームの立ち上がり遅延リスクに直面する。
• AI需要が予想を下回ればGCEの見通しは弱まる。
• AIサプライチェーンに参入するPCB同業の増加は、GCEの市場シェアまたは価格に圧力をかける可能性がある。
• 顧客によるChina+1施策の厳格化はGCEに悪影響を及ぼす可能性がある。
• Tripodはテクノロジー需要が想定を下回るリスクに直面する。
• 中国の人件費上昇、金・銅価格上昇、または人民元高はTripodの利益率を圧迫する可能性がある。
• 従来型PCB価格の持続的下落はTripodの収益性を弱める可能性がある。
• HDI売上ミックスの低下はTripodに期待される利益率改善を減少させる可能性がある。
• サーバー、ネットワーキング、メモリーへのエクスポージャー低下はTripodの成長とミックスを弱める可能性がある。
• AI成長が想定を下回ればTripodの見通しは悪影響を受ける。

注目点

• 合意済みのPCB値上げが、GCEとTripodの予想3Q26利益率回復に反映されるか。
• 経営陣がTripodの3Q26操業に制約はないとした後、CCL供給逼迫が生産制約となるか。
• GCEが新規AI ASIC案件を獲得し、早ければ4Q26に生産を開始するか。
• GCEが計画する2H27のHDI、タイ、蘇州の設備能力立ち上げ。
• Tripodのベトナム工場の立ち上がり、2H26での寄与が限定的との見通し、湖北の設備能力拡張。
• サーバー、ネットワーキング、メモリー、自動車、AI関連需要の進展。