Trip.com（TCOM）研报解读

概览

本报告回顾Trip.com的2Q26业绩及前景。Nomura认为其业务呈现分化：中国旅游业务受酒店政策改革、旅游需求走弱和航空公司佣金下降影响，而国际业务正在快速扩张。该机构维持中性评级，并将目标价下调至USD44。

核心观点

Trip.com在2Q26实现收入CNY15.663bn，同比增长6%，总体符合预测。非GAAP经营利润同比下降6%至CNY4.365bn，基本符合Nomura预测，并较Bloomberg一致预期高8%。Nomura的核心结论是，规模更大且现金创造能力强的中国业务正加速走弱，而国际业务增长短期内尚无法完全抵消。该机构预计中国业务收入（包括国内和出境旅游）将在3Q26F同比下降6%，在4Q26F同比下降9%，而2Q26为同比下降3%，1Q26为同比增长10%。 国内酒店业务是主要压力来源。为回应反垄断监管，Trip.com于9月全面调整酒店商家政策，取消部分高等级酒店的排他性要求和最低价义务。酒店目前可在10–15%的区间内选择佣金率，流量分配则依据资料完整度、价格竞争力、服务质量、房源供应可靠性和佣金率，而不再主要取决于佣金。Nomura预计，热门酒店在评估如何维持销量增长并优化盈利能力时，初期可能选择较低佣金，从而拖累国内酒店收入。鉴于监管机构可能继续关注平台商业行为，该机构预计Trip.com短期内不会寻求最大化酒店收入增长。排他性取消还可能让美团和抖音等竞争对手缩小酒店供给差距。Nomura预计中国国内酒店收入将在3Q26F同比下降6%、4Q26F同比下降12%；按其估算，该业务在2Q26占酒店业务收入的64%，占合并收入的27%。 Nomura还将更广泛的中国业务放缓归因于较弱的宏观环境和更高的航空燃油附加费。在7月至8月的旅游旺季，中国航空旅客量同比增长3%，铁路旅客量同比增长1.2%，均为2023年以来最慢增速。飞行距离超过800km的航班附加费已从年初的CNY20每张票升至CNY70每张票。航空公司合作伙伴也自7月起再次下调佣金，使在线旅游平台除交叉销售休息室通行证等增值产品外，可获得的收入有限。Nomura预计中国国内机票业务收入将在2H26F平均同比下降32%，并在4Q26F占合并收入的5.6%。 国际业务构成主要对冲。旗舰国际品牌Trip.com在2Q26实现收入同比增长超过50%，经营亏损率由一年前的16%收窄至约10%。入境旅游贡献了Trip.com品牌收入的15%，并在2Q26同比增长超过70%。Nomura预计国际品牌在3Q26F收入仍将同比增长超过50%，并占合并收入的19%。该机构认为，该业务长期有望成为重要的增长和盈利驱动因素，但目前规模仍不足以抵消中国业务放缓。 基于上述情况，Nomura将FY26F收入预测从CNY67.751bn下调至CNY66.460bn，并将FY27F收入预测从CNY75.078bn下调至CNY71.075bn，即FY27F下调5%。其FY27F非GAAP经营利润预测下调2%至CNY18.479bn。该机构预计FY27F收入增长7%，经营利润增长3%。Nomura维持中性评级，将目标价从USD51下调至USD44，对应11x FY27F P/E，而此前为12x。报告称，该股交易于约10x FY27F P/E。

分析框架

Nomura将2Q26业绩回顾与分业务需求和收入分析相结合。该机构评估酒店商家条款的监管变化、旅游客流和燃油附加费趋势、航空公司佣金变化，以及国际业务的规模和盈利改善路径，随后修订收入和利润预测，并以FY27F P/E估值倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对酒店、机票、中国旅游及国际业务进行分业务收入分析

  报告将收入表现与旅行客流、佣金率、燃油附加费、酒店排序规则，以及国内和国际业务的相对规模联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于FY27F市盈率倍数的估值

  Nomura以11x FY27F P/E对Trip.com估值USD44，低于此前的12x倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Trip.com (TCOM)

  主要覆盖公司；中国酒店和机票业务压力部分被国际业务的快速增长所抵消。

  优势

  Trip.com品牌收入在2Q26同比增长超过50%；入境旅游同比增长超过70%，经营亏损率收窄至约10%。

  劣势

  规模更大的中国业务预计将进一步走弱，国内酒店和机票收入为主要拖累。

  对比

  酒店排他性要求取消后，美团和抖音可能有机会缩小与Trip.com的酒店供给差距。

  风险

  全球经济下行、自然或人为灾害，以及新兴参与者竞争加剧，可能阻碍目标价实现。

• Meituan (3690 HK)

  Trip.com取消酒店排他性要求后，可能受益的竞争对手。

  优势

  可能有机会缩小酒店供给差距。

  对比

  Nomura认为，相对Trip.com而言，该公司可能成为政策变化的受益者。

• Douyin

  Trip.com取消酒店排他性要求后，可能受益的竞争对手。

  优势

  可能有机会缩小酒店供给差距。

  对比

  Nomura认为，相对Trip.com而言，该公司可能成为政策变化的受益者。

关键数据

• 2Q26净收入CNY15.663bn同比增长6%，基本符合Nomura及市场一致预期。
• 2Q26非GAAP经营利润CNY4.365bn同比下降6%；基本符合Nomura预测，且较Bloomberg一致预期高8%。
• 中国业务收入预测-6% y-y in 3Q26F; -9% y-y in 4Q26F相比之下，2Q26为同比下降3%，1Q26为同比增长10%。
• 中国国内酒店收入预测-6% y-y in 3Q26F; -12% y-y in 4Q26FNomura估计该业务在2Q26占酒店业务收入的64%，占合并收入的27%。
• 中国国内机票收入预测-32% y-y on average in 2H26F预计到4Q26F将占合并收入的5.6%。
• Trip.com国际品牌收入增长More than 50% y-y in 2Q26预计3Q26F同比增速仍将超过50%；2Q26入境旅游占收入的15%，同比增长超过70%。
• FY27F收入预测CNY71.075bn较CNY75.078bn下调5%；意味着增长7%。
• FY27F非GAAP经营利润预测CNY18.479bn较CNY18.920bn下调2%；意味着增长3%。

影响与含义

Nomura认为，监管改革和需求压力可能在短期内限制Trip.com国内酒店业务的变现能力和中国旅游收入。国际业务增长和亏损率收窄改善了长期盈利前景，但该业务尚不足以抵消中国业务放缓，因此支持维持中性观点和下调估值倍数。

风险

• 上行风险包括旅客平均消费强于预期。
• 上行风险包括出境旅游恢复快于预期，同时国际航班运力增加。
• 上行风险包括中国国内旅游市场持续保持强劲增长。
• 下行风险包括自然或人为灾害导致全球经济严重下滑。
• 下行风险包括新兴参与者竞争加剧。

后续跟踪

• 9月商家政策全面调整后，中国国内酒店收入的下滑速度。
• 酒店佣金选择及五维流量分配机制对列表排名和变现的影响。
• 中国航空和铁路旅客量趋势，以及航空燃油附加费水平。
• 航空公司进一步下调佣金及其对国内机票收入的影响。
• 国际品牌收入增长、入境旅游需求以及经营亏损率改善速度。