同程旅行一季度业绩符合预期，长途旅行放缓压低收入指引但高盛维持买入

概览

本报告为高盛对同程旅行控股1Q26业绩的点评。公司一季度收入、净利润和核心OTA业务表现总体符合高盛和市场预期，利润率受收入结构改善和费用效率提升支持。不过，管理层在电话会上对后续业务展望转为谨慎，主要原因是高票价削弱长途旅行需求，劳动节期间航空客流同比下降且近期进一步走弱。高盛因此下调盈利预测和目标价，但认为股价近期回调后估值已接近历史低位，仍维持买入评级。

核心观点

核心观点是：第一，同程1Q26盈利质量较好，住宿预订和费用控制抵消了交通票务放缓及销售营销费用率上升的压力；第二，短途游、本地度假和低线城市需求有助于部分对冲长途出行疲弱；第三，全年收入增长指引下调显示需求不确定性上升，但公司仍维持0.5-1个百分点的利润率扩张目标；第四，估值已反映较多负面预期，8.5倍FY26E市盈率和相对携程折价使高盛继续看好风险回报；第五，同程较谨慎的2Q26展望可能让投资者担心携程也会下调指引，但高盛预计携程1Q26业绩大致符合此前指引。

分析框架

报告通过业绩拆分、分业务收入增速、用户和ARPU指标、费用率变化、管理层指引、行业出行数据和估值框架进行分析。高盛重点比较住宿预订、交通票务、旅游及其他业务的增长动能，并将长途出行放缓、航空客流、国内酒店指标、票价指数与公司收入指引变化联系起来。同时，报告使用目标市盈率、基本面价值和M&A价值加权来估算12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率与M&A加权估值

  12个月目标价由85%基本面价值和15%M&A价值构成。

  基本面价值为HK$24.0/股，基于14倍FY26E市盈率；M&A价值为HK$33.2/股，基于22倍FY26E市盈率。两者加权后得到HK$25.3的目标价。

• 因子分析GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合因子衡量股票相对市场及行业的位置。

  图表显示0780.HK在财务回报和综合因子上较强，增长因子中等偏高，估值倍数因子较低，意味着估值不高但基本面质量相对较好。

• 行业读数出行需求与票价指标

  航空、铁路客流和国内酒店RevPAR、ADR、入住率用于判断旅游需求强弱。

  高票价和长途旅行放缓是收入指引下调的主要背景，而短途旅行和低线城市本地度假需求提供部分支撑。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 同程旅行控股 0780.HK

  报告主体；高盛维持买入评级。

  优势

  住宿预订增长稳健、ARPU提升、利润率扩张、低线城市和短途旅行需求韧性、估值处于不高水平。

  劣势

  交通票务增长放缓、长途出行和航空客流受高票价压制、全年收入指引下调、AI渠道当前流量贡献有限。

  对比

  当前市盈率相对携程约有20%折价，低于历史20%-30%折价区间；近期股价一个月下跌13%，与旅游板块整体回调一致。

  风险

  交通take rate下滑、宏观环境弱于预期、对Tencent/WeChat生态依赖导致估值争议、票务监管影响、长途旅行需求进一步放缓。

• 携程集团 9961.HK / TCOM

  同业读数和潜在传导对象；高盛提及携程买入评级。

  优势

  报告认为携程1Q26业绩大概率符合此前收入和利润率指引。

  劣势

  同程下调2Q26展望可能引发市场担心携程也下调后续指引。

  对比

  过去一个月同程股价下跌13%，携程约下跌10%，华住约下跌15%，恒生指数下跌3%。

  风险

  若长途旅行和高票价压力持续，携程后续指引可能承压。

关键数据

• 1Q26收入人民币50亿元，同比增长14%接近公司10%-15%收入增长指引上沿。
• 1Q26调整后净利润人民币9.41亿元，同比增长19%较高盛预测和Visible Alpha一致预期分别高1%和2%。
• 1Q26净利率20.8%，同比提升0.8个百分点受高利润率住宿预订占比提升和服务开发、管理费用率下降支持。
• 核心OTA收入人民币45亿元，同比增长17%高于或接近12%-17%指引上沿。
• 住宿预订收入同比增长15%约10%间夜量增长和中个位数ADR提升推动。
• 交通票务收入同比增长6%增速较3Q25和4Q25的9%和7%继续放缓。
• 年度付费用户2.539亿较4Q25末2.526亿基本稳定，公司更重视变现而非获客。
• 过去12个月ARPU人民币78.9元，同比增长9%体现变现能力改善。
• 2Q26收入指引人民币48亿-50亿元，同比增长3%-8%核心OTA预计增长5%-10%，旅游业务预计同比下降5%至持平。
• FY26收入指引同比增长6%-11%此前指引为10%-15%，核心OTA收入指引由12%-17%下调至8%-13%。
• FY26E高盛盈利预测人民币38.6亿元，同比增长14%基于收入同比增长12%的假设。
• 目标价HK$25.30由HK$29.0下调，反映盈利和净债务预测修正。

影响与含义

报告对同程的直接含义是盈利韧性仍在，但收入增长能见度下降，市场短期可能继续关注长途出行、机票价格和2Q26指引兑现。对携程的潜在含义是，投资者可能担心同程的谨慎展望会传导至携程2Q26指引；不过高盛认为携程1Q26业绩大概率不会有明显意外，并将大致符合其此前12%-17%收入增长和EBIT利润率同比下降1.4个百分点的指引。对旅游OTA板块而言，短途游、低线城市和住宿升级仍是相对稳健的需求方向，而高票价、长途旅行疲弱和监管对票务相关业务的限制是主要扰动。

风险

• 竞争加剧，尤其来自Douyin等平台。
• 交通票务take rate下降幅度超预期，或无法分享潜在ASP上升带来的收益。
• 市场因同程对Tencent/WeChat生态依赖较高而质疑合理估值倍数。
• 宏观环境弱于预期，影响旅游和休闲消费需求。
• 高燃油附加费和高机票价格继续压制长途旅行需求。
• 12306相关票务操作监管限制可能影响部分交通票务收入，虽然公司认为影响仅为低个位数占比。

后续跟踪

• 2Q26收入能否落在人民币48亿-50亿元指引区间内。
• 航空客流、铁路客流和国内主要航线价格指数是否继续显示长途出行疲弱。
• 住宿预订间夜量、ADR和高星级酒店贡献是否维持增长。
• 公司是否兑现全年0.5-1个百分点利润率扩张目标。
• DeepTrip和Tencent生态合作能否带来可观流量和交易转化。
• 携程即将公布业绩时是否下调2Q26或全年指引。
• 票务监管对交通票务和短途相关服务的实际影响。