同程旅行：1Q26稳健，但近端需求不确定性升高，维持中性

概览

本报告为摩根大通对同程旅行的业绩点评和估值更新。报告承认公司1Q26执行稳健、基本面扎实，但认为市场关注点已经转向2Q及之后的需求能见度。由于高油价、较高机票价格和淡季效应可能压制价格敏感型休闲出行，研究团队将短期增长和盈利预测下调，并维持中性评级。

核心观点

核心观点是“谨慎为上”。同程旅行1Q26收入同比增长14%，非IFRS净利率提升至19%，盈利增长19%，业绩质量较好；但管理层对短期需求、尤其是交通票务的表述明显更保守。摩根大通预计2Q核心OTA收入增速放缓至9%，交通票务由1Q的增长6%转为下降4%，住宿预订增速由15%放缓至10%。虽然销售和营销费用可能下降、行政效率改善带来约100个基点净利率扩张，但不足以抵消收入动能放缓，2Q非IFRS净利润增速预计降至14%。

分析框架

报告主要结合1Q26实际业绩、管理层电话会表述、行业渠道检查、分业务收入假设、利润率假设和市盈率估值法来重估公司短期盈利与目标价。估值方面采用10倍市盈率，对应2026年12月目标价HK$17.50，较此前目标价HK$21.50下调。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率估值法

  目标价基于10倍P/E

  摩根大通将同程旅行目标价设为HK$17.50，使用10倍市盈率，较此前约12倍下调，也较历史交易倍数约低30%，以反映近端需求不确定性和增长动能放缓。

• 盈利预测分业务收入与利润率预测

  OTA、交通票务、住宿预订和净利率假设

  报告将2Q核心OTA收入增速假设下调至9%，交通票务为-4%，住宿预订为+10%，整体收入增速为+7%，同时假设非IFRS净利率同比扩张约100个基点。

• 基本面验证行业检查与管理层指引解读

  近端需求趋势验证

  研究团队称行业检查显示5月趋势波动，且管理层对2Q及2H26可见度的表述较以往更谨慎，因此下调短期盈利预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 同程旅行 00780.HK

  核心覆盖标的

  优势

  执行稳定、1Q26业绩好于预期、非IFRS净利率继续扩张、基本面仍具韧性。

  劣势

  增长动能可能继续放缓，交通票务短期承压，酒店加盟和线下旅游代理收购增加业务复杂度并削弱盈利可见度。

  对比

  相对纯OTA模式，公司新业务和收购可能带来更低估值倍数；报告也提到其估值相对TCOM较便宜可构成上行风险。

  风险

  宏观不确定性、国内旅游需求弱于预期、新业务过度投入、低线城市竞争加剧，以及2H26需求可见度不足。

关键数据

• 1Q26收入增长+14% y/y收入端好于一致预期约3%。
• 1Q26非IFRS净利率19%，同比+80bps即使并表Wanda Hotel后，利润率扩张仍较稳健。
• 1Q26盈利增长+19% y/y利润端好于一致预期约3%。
• 2Q26核心OTA收入增速预测+9% y/y较1Q26的+17%明显放缓。
• 2Q26交通票务收入增速预测-4% y/y由1Q26的+6%转负，是2Q主要压力点。
• 2Q26住宿预订收入增速预测+10% y/y低于1Q26的+15%。
• FY26E收入增长预测+9%此前预测为+13%。
• FY26E净利润增长预测+14%此前预测为+18%。
• 目标价HK$17.50此前为HK$21.50。
• 估值倍数10x P/E约较历史交易倍数低30%。

影响与含义

报告对股价含义偏中性：同程旅行估值看似便宜，但缺少明确催化剂时便宜可能持续。市场可能不会在前瞻增长或盈利出现明确正向拐点前积极抄底。维持中性反映风险回报大致均衡，而不是基本面恶化到需要看空。

风险

• 国内旅游需求弱于预期，尤其在宏观背景不确定时可能压制出行消费。
• 新业务如出境游、独立App或酒店/线下旅游相关业务投入过度，可能拖累利润率和估值。
• 竞争压力强于预期，尤其来自低线城市的Meituan或Douyin等平台。
• 高油价和高机票价格可能继续挤压价格敏感型休闲旅客需求。

后续跟踪

• 2Q26交通票务收入是否如预期转负，以及暑期旺季前需求是否改善。
• 住宿预订增速能否稳定在双位数，抵消交通票务压力。
• 销售和营销费用下降及G&A效率改善能否支撑净利率扩张。
• 2H26管理层需求展望是否转向更明确或更积极。
• 新业务和并购整合是否增加盈利波动或估值折价。