携程反垄断调查落地，高盛维持买入评级
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携程反垄断调查落地，高盛维持买入评级
SAMR对TCOM处以一次性罚没人民币51.79亿元，高盛认为处罚可由流动性覆盖且未附加进一步限制，维持12个月目标价US$71/HK$560。
- SAMR完成6个月反垄断调查，处罚包括人民币35.21亿元罚款、人民币16.58亿元违法所得没收，以及向酒店经营者退还人民币1.22亿元押金或订单保证金。
- 监管指出的两类行为包括特牌酒店排他合作，以及金牌酒店和无牌酒店跨平台最低价要求；TCOM表示全面接受决定并实施整改。
- 高盛认为罚款金额虽高于部分平台公司先例，但TCOM截至2026年一季度末人民币1040亿元流动性足以覆盖，且监管未要求调整抽佣率、GMV份额或同程战略合作安排。
- 股票当前约11倍FY26E市盈率，较全球可比公司Booking.com折价约30%，处于近2-3年较宽折价水平。
研报解读
概览
本报告聚焦Trip.com Group反垄断调查结论。中国国家市场监督管理总局于7月25日宣布完成对TCOM为期6个月的调查，并就其自2020年以来在中国在线酒店预订市场滥用支配地位作出处罚。高盛认为，调查结论落地有助于消除市场不确定性，维持买入评级及盈利预测和目标价不变。
核心观点
核心观点是：处罚规模较大但财务可承受，且监管未施加进一步限制。TCOM已在1月停止监管认定的两项做法，包括特牌酒店排他合作和金牌/无牌酒店跨平台最低价要求。高盛预计市场可能正面解读该事件，并参考阿里巴巴和美团在各自调查结论公布后股价上涨的历史表现。
分析框架
报告采用事件驱动分析、同业监管案例比较、流动性覆盖评估、业务影响拆分和相对估值比较。分析重点包括罚款构成、整改措施、潜在经营影响、国内酒店业务对集团EBIT的贡献，以及FY26E市盈率相对Booking.com的折价。
方法论与常识提炼
分部加总估值
高盛对Trip.com使用SOTP方法，核心旅游业务按16倍FY26E市盈率估值，联营公司按高盛12个月目标价或当前市值估值。
增长、财务回报、估值倍数和综合因子分位比较
高盛因子画像通过将股票关键属性与市场和行业同业比较，评估增长、财务回报、估值倍数及综合分位。
潜在被收购概率评分
高盛用1至3级并购评分衡量公司成为收购目标的概率，1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；本报告披露该框架作为通用方法说明。
高盛专有财务数据库
Quantum提供财务报表历史、预测和比率数据，可用于单公司深入分析或跨行业、跨市场比较。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- TCOM.US核心覆盖标的，Trip.com Group ADR
- 优势
- 买入评级、目标价US$71、上行空间62.7%；流动性充足，监管结论落地有助于改善风险溢价。
- 劣势
- 反垄断罚没金额较大，且国内酒店业务对集团利润贡献较高。
- 对比
- 高盛将监管结论后的市场反应与阿里巴巴、美团案例比较，并指出TCOM估值较Booking.com折价约30%。
- 风险
- 监管风险、竞争加剧、出境游复苏慢于预期。
- 9961.HK同一公司港股股份
- 优势
- 买入评级、目标价HK$560、上行空间63.5%；与ADR共享基本面和监管事件缓释逻辑。
- 劣势
- 受同一反垄断整改和国内酒店业务调整影响。
- 对比
- 与TCOM ADR对应，高盛给出港股目标价及当前价；同样处于高盛买入观点覆盖范围。
- 风险
- 监管风险、竞争加剧、出境游复苏慢于预期。
关键数据
- 一次性罚没总额人民币51.79亿元包括罚款、违法所得没收及押金/保证金退还。
- 罚款金额人民币35.21亿元按TCOM 2025年国内收入的7.5%计算。
- 没收收益人民币16.58亿元来自被认定违规的相关做法。
- 退还押金或订单保证金人民币1.22亿元将全额退还酒店经营者。
- 流动性人民币1040亿元截至2026年一季度末，高盛认为足以覆盖处罚。
- 国内酒店业务贡献约40%集团FY25 EBIT为高盛估算，是投资者关注的主要业务影响点。
- 估值约11倍FY26E P/E报告称当前估值处于低位，较Booking.com折价约30%。
- 12个月目标价TCOM US$71; 9961.HK HK$560高盛维持目标价不变。
影响与含义
事件的主要影响是监管不确定性下降，但平台经营规则将发生调整。TCOM将取消特牌酒店、终止金牌酒店合作安排、下线相关调价工具、优化商户分层和流量分配机制，并加强反垄断合规。短期看，高盛认为罚款一次性、可承受，且未触及抽佣率、市场份额或同程合作等关键经营约束，因此对股票偏正面；中期需观察酒店商户政策调整对国内酒店收入和利润率的影响。
风险
- 中国OTA行业支配地位带来的持续监管风险。
- 竞争强度高于预期，可能影响抽佣率、流量分配或商户合作模式。
- 出境客流恢复慢于预期，拖累收入和盈利增长。
- 整改后国内酒店业务模型调整可能影响约占FY25集团EBIT 40%的业务利润贡献。
后续跟踪
- 7月27日公司电话会对业务模式调整细节的说明。
- 国内酒店业务在取消排他合作和最低价要求后的GMV、收入和利润率变化。
- 商户分层合作模式和流量分配机制的新规则。
- 是否出现进一步监管要求，尤其是抽佣率、GMV市场份额或与同程酒店库存合作相关安排。
- 市场是否按阿里巴巴和美团调查结论落地后的历史经验重新定价平台监管风险。