Trip.com因反垄断整改面临长期竞争压力，Nomura维持Neutral

概览

本报告为Nomura关于Trip.com监管整改事件的快速点评。报告聚焦SAMR对Trip.com中国在线酒店预订业务反垄断调查的结论、罚没金额、公司整改承诺，以及对国内酒店预订业务竞争格局和利润率的潜在影响。

核心观点

Nomura认为，约CNY5.2bn至CNY5.3bn的罚没和退款义务虽然高于此前约CNY3.0bn的估算，但市场可能将其视为一次性财务影响。更重要的风险在于，停止热门酒店排他安排、放松最低价要求后，Trip.com国内酒店预订业务可能面临更持久的结构性竞争压力，特别是Meituan和Douyin有机会补齐酒店供给和价格竞争力。

分析框架

报告采用事件驱动分析与同业案例类比。Nomura先量化SAMR处罚对Trip.com净现金和利润率预测的影响，再参考Alibaba在2021年反垄断整改后市场份额下降的案例，判断排他安排解除可能削弱平台对关键供给侧资源的控制力。

方法论与常识提炼

• 事件驱动研究监管处罚影响分析

  一次性财务冲击与长期经营冲击分离评估

  报告将罚款、没收违法所得和退款视为现金层面的一次性义务，同时单独评估业务规则整改对酒店供给、价格体系、竞争强度和经营利润率的持续影响。

• 相对估值市盈率估值

  12x FY27F P/E

  Nomura基于12倍FY27预测市盈率对Trip.com估值，给出USD51目标价，基准指数为Nasdaq Composite。

• 案例类比Alibaba反垄断整改读穿

  排他安排解除后的市场份额再分配

  报告用Alibaba在2021年被要求取消商家排他安排后市场份额由2020年的59%降至2025年35%的案例，类比判断Trip.com可能面临供给侧优势弱化风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TCOM.US

  报告覆盖公司，评级Neutral

  优势

  Trip.com仍具备一站式旅行服务模式和较高服务质量，Nomura认为其仍可能保持最大酒店预订渠道地位。

  劣势

  监管整改削弱排他安排和最低价要求，可能降低酒店供给与价格优势，并压缩国内酒店预订业务利润率。

  对比

  Meituan和Douyin可能借机缩小酒店供给差距；Alibaba反垄断整改后的份额下滑被作为负面类比。

  风险

  竞争加剧、全球经济下行、旅行消费低于预期、出境游恢复慢于预期。

• 3690 HK

  潜在受益竞争对手，Nomura评级Buy

  优势

  可能借Trip.com整改窗口增强酒店供给和产品竞争力。

  劣势

  报告未详细展开Meituan自身经营风险。

  对比

  相对Trip.com，Meituan可能在酒店供给差距缩小后提高竞争力。

  风险

  竞争执行效果和酒店供给获取进度存在不确定性。

• Douyin

  潜在受益竞争对手，未上市

  优势

  可能利用流量和内容生态切入酒店预订供给竞争。

  劣势

  未上市，报告未给出财务预测或评级。

  对比

  与Meituan类似，可能在Trip.com整改后补齐酒店供给差距。

  风险

  商业化转化、酒店库存和服务履约能力仍需验证。

关键数据

• SAMR认定市场份额近60%Trip.com在2025年中国在线酒店预订市场的份额。
• 退款义务CNY122.8mn（USD18mn）SAMR要求Trip.com退还酒店储备金。
• 没收违法所得CNY1.66bn（USD245mn）SAMR要求没收的不当所得。
• 罚款金额CNY3.5bn（USD516mn）按Trip.com FY25中国市场收入7.5%计算。
• 总现金义务约CNY5.3bn约占Trip.com截至2Q26净现金余额的11%。
• Nomura评级Neutral评级维持不变。
• 目标价USD51.00目标价维持不变，基于12x FY27F P/E。
• 收盘价USD43.642026年7月24日收盘价。
• FY26非GAAP经营利润率影响同比下降3个百分点Nomura对国内酒店预订业务调整后的预测。
• FY27非GAAP经营利润率影响同比下降1个百分点Nomura对后续年度利润率影响的预测。
• FY26/FY27非GAAP经营利润预测相对一致预期低2%/低9%相对Visible Alpha一致预期。

影响与含义

短期看，处罚金额对Trip.com现金余额的占比有限，市场可能淡化一次性财务冲击；中长期看，整改可能削弱Trip.com在酒店供给和价格体系上的控制力，使酒店产品在主要OTA平台间趋于同质化，并导致高利润国内酒店预订业务竞争加剧、利润率下行。

风险

• Trip.com停止排他安排和最低价要求后，竞争对手可能更快获取高质量酒店库存和更具竞争力价格。
• 国内酒店预订业务竞争加剧可能导致FY26和FY27非GAAP经营利润率下滑。
• 若全球经济因自然或人为灾害严重下行，旅行需求和公司盈利可能承压。
• 若出境游恢复慢于预期或国际航班运力恢复不足，上行空间可能受限。
• 新兴玩家竞争加剧可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• Trip.com落实SAMR整改的具体进度和平台治理措施。
• 热门酒店排他安排取消后，Meituan、Douyin等平台的酒店供给和价格竞争力变化。
• Trip.com国内酒店预订业务的佣金率、流量分配、利润率和市场份额趋势。
• FY26和FY27非GAAP经营利润是否继续低于市场一致预期。
• 出境游恢复、国际航班运力、国内旅行消费和人均支出变化。