高盛预览Q1'26在线旅游业绩：需求稳定，体验业务是核心增量，AI入口变化仍是主要辩论

概览

本报告是Goldman Sachs对美洲科技互联网在线旅游板块的Q1'26业绩前瞻，覆盖Booking Holdings、Expedia Group、Airbnb、Tripadvisor和Clear Secure。报告围绕行业需求、AI对旅游流量入口的潜在影响、体验业务机会、公司投资曲线和利润率路径展开，并更新全球在线旅游模型与12个月目标价。

核心观点

高盛的核心观点是：在线旅游需求全球范围仍相对稳定，地缘政治和宏观担忧尚未明显破坏行业基本面；2025-2031E全球在线旅游预订额预计约6% CAGR，在线渗透率从2025年的约72%升至2031E的约81%；新兴地区增速将高于成熟地区；体验业务将贡献未来在线旅游增长的大部分增量。公司层面，BKNG关注Connected Trip和供给扩张，ABNB关注增长投入产出和利润率上行信号，EXPE关注Vrbo、Hotels.com和北美份额，TRIP关注体验业务投资和资产价值释放，YOU关注会员增长、订阅渗透和机场体验。

分析框架

报告结合公司4Q25业绩电话会、行业第三方数据、渠道检查、TAM预测、移动应用与网站流量指标以及分区域和分品类增长模型，对Q1'26业绩季前的关键辩论和估值目标进行更新。行业数据来源包括Phocuswright、Arival、AirDNA、TSA、US Customs and Border Protection、ARC、OAG、SensorTower和Similarweb等。

方法论与常识提炼

• 行业TAM与渗透率预测全球在线旅游模型

  用总旅游预订额、在线旅游预订额和在线渗透率拆分行业中长期增长。

  报告预测全球旅游行业规模2031E约$2.4tr，其中在线旅游预订约$1.9tr，对应约81%在线渗透率；2025-2031E总旅游预订约4% CAGR，在线旅游约6% CAGR。

• 分品类增长分析Tours, Activities & Attractions增长框架

  识别体验业务在线化和OTA份额提升对平台增长的贡献。

  报告预计在线TAA预订2025-2031E约11% CAGR，2031E在线体验TAM约$170bn，占约$375bn整体体验市场的约45%。

• 公司估值与目标价12个月目标价更新

  基于更新后的经营估计、增长假设、利润率轨迹和分部前景调整覆盖公司目标价。

  报告维持多数公司评级，但调整BKNG、TRIP和YOU目标价，反映增长投入、传统业务压力、体验业务机会和现金流/回购等因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BKNG

  覆盖公司，维持中性评级，12个月目标价$226

  优势

  Q4 gross bookings、room nights和收入均超预期；全球旅行趋势稳定；Connected Trip交易高双位数增长，航班票量+28% YoY，景点业务近+80% YoY。

  劣势

  目标价由约$227下调至$226；需继续证明供给扩张、核心旅游产品和Connected Trip的增长投入回报。

  对比

  相较EXPE和TRIP，BKNG上涨空间为18%，评级更保守。

  风险

  宏观需求波动、ADR和入住时长压力、AI入口变化、增长投资对利润率的影响。

• EXPE

  覆盖公司，维持买入评级，12个月目标价$355

  优势

  Q4需求环境健康，B2B预订+24% YoY，Consumer业务预订+5%，Brand Expedia增长最快，Hotels.com和Vrbo在2025年恢复增长。

  劣势

  Q1指引仍受宏观不确定性影响较谨慎；北美市场份额和Vrbo/Hotels.com恢复速度仍是争议点。

  对比

  表中预期上涨空间30%，高于BKNG、ABNB、TRIP和YOU。

  风险

  北美份额压力、固定与可变成本结构带来的利润率不确定性、宏观需求回落。

• ABNB

  覆盖公司，维持中性评级，12个月目标价$150

  优势

  Q4 bookings和room nights均较Q3加速；扩张市场夜间预订增长速度为核心市场2倍；拉美和APAC增长较快；Services & Experiences发布获得积极反馈。

  劣势

  上涨空间仅5%；需要证明增长投入能够转化为规模化收入增长和未来经营利润率上行。

  对比

  相对EXPE和TRIP，上涨空间较小，评级更谨慎。

  风险

  北美短租需求成熟、欧洲短租需求疲弱、ADR和入住率波动、增长投入回报不确定。

• TRIP

  覆盖公司，维持买入评级，12个月目标价由$22下调至$14

  优势

  体验业务受益于行业最快增长赛道；管理层聚焦Experiences marketplace，预计2026年贡献合并收入的2/3和超过一半EBITDA；AI原生MVP和LLM流量增长提供新机会。

  劣势

  传统Hotels and Other业务因流量逆风被下调2027年及以后展望；近期体验业务投资尤其营销投入将压制利润率。

  对比

  上涨空间25%，低于EXPE但高于BKNG、ABNB和YOU。

  风险

  传统业务流量下滑、体验业务投资回收周期、AI产品转化率和资产价值释放不及预期。

• YOU

  覆盖公司Clear Secure，维持买入评级，12个月目标价$65

  优势

  Q4关键经营指标、P&L和KPI均高于指引及市场预期；American Express多年合作续约缓解会员和收入留存担忧；2026年目标至少$440m自由现金流，并提高回购授权和季度股息。

  劣势

  仍需验证价格与会员增长、订阅采用率、使用率和机场体验改善的持续性。

  对比

  上涨空间11%，低于EXPE、TRIP和BKNG，但具备现金流和股东回报支撑。

  风险

  会员增长放缓、合作续约条款不透明、非旅游垂直扩张执行风险、增长投入对增量利润率的影响。

关键数据

• 全球在线旅游预订额增长2025-2031E约6% CAGR高盛更新后的全球在线旅游模型预测。
• 2031E在线旅游渗透率约81%高于2025年的约72%。
• 2031E全球旅游行业规模约$2.4tr不含managed corporate口径的部分文本说明下，在线旅游预订约$1.9tr。
• 在线TAA预订额增长2025-2031E约11% CAGR报告认为体验业务是未来在线旅游增长最快的类别。
• 2031E在线体验TAM约$170bn约占整体约$375bn体验市场的45%。
• 替代住宿增长2025-2031E约5% CAGR由于2025年在线渗透率约87%，报告认为该品类相对其他在线旅游细分增速最慢。
• OTA在线TAA份额2019约19%升至2031约31%报告预计OTA在体验类在线预订中的份额继续提升。
• Q1'26 TSA旅客吞吐+1% YoY相比Q4的约-2% YoY改善；1月约持平，2月+3%，3月+2%。
• Q1'26外籍旅客抵美-2% YoYUS Customs and Border Protection数据显示外籍抵美仍在下降。
• Q1'26全球航司座位容量约为2019年的108%OAG数据，国内航班约106%，国际航班约110%。

影响与含义

对投资者而言，报告强化了在线旅游行业仍具中长期渗透率提升逻辑，但增长结构正在转向体验业务、新兴地区和平台化服务扩展。短期Q1'26业绩关注点不只是预订增长，还包括公司为AI、直连流量、区域扩张和产品扩展投入的强度，以及这些投入对利润率和EPS修正的影响。TRIP和EXPE在目标价表中具备较高上涨空间，BKNG质量较高但评级维持中性，ABNB上涨空间有限且需证明增长投入效率，YOU受益于会员和现金流但仍需观察机场体验与订阅渗透。

风险

• AI生成式界面可能改变在线旅游流量入口和用户获取路径。
• 宏观波动、地缘政治冲突和关税相关因素可能影响旅游需求。
• 在增速放缓环境下，营销强度可能上升并压制利润率。
• 非营销类长期投入可能导致短期经营杠杆下降。
• 替代住宿在北美市场趋于成熟，欧洲短租需求数据偏弱。
• 外籍旅客抵美下降可能拖累部分美国入境旅游相关需求。
• 供应商数字化能力提升可能削弱OTA在部分品类中的份额扩张。

后续跟踪

• Q1'26公司业绩是否验证全球旅行需求稳定及略好于Q4指引的判断。
• BKNG Connected Trip、航班和景点业务的增长延续性。
• ABNB Services & Experiences的用户转化、扩张市场增长和利润率路径。
• EXPE的Vrbo、Hotels.com恢复速度、北美份额和B2B增长持续性。
• TRIP体验业务预订增长、营销投入回报和传统业务流量压力。
• YOU会员增长、订阅使用率、机场体验改善和自由现金流兑现。
• TSA、OAG、AirDNA、SensorTower和Similarweb等高频数据的趋势变化。
• AI入口、LLM流量和平台供给聚合能力对OTA竞争格局的影响。