Trip.com (TCOM) 리서치 보고서 해설

개요

이 보고서는 Trip.com의 2Q26 실적과 전망을 검토한다. Nomura는 사업 구조가 분화되고 있다고 보며, 중국 여행 사업은 호텔 정책 개편, 여행 수요 둔화 및 항공사 커미션 하락으로 압박을 받는 반면 국제 사업은 빠르게 확대되고 있다고 평가한다. Nomura는 Neutral을 유지하고 목표주가를 USD44로 낮췄다.

핵심 견해

Trip.com은 2Q26에 CNY15.663bn의 매출을 기록했으며, 전년 대비 6% 증가해 대체로 전망에 부합했다. Non-GAAP 영업이익은 전년 대비 6% 감소한 CNY4.365bn으로, Nomura 추정치에 대체로 부합했고 Bloomberg 컨센서스를 8% 상회했다. Nomura의 핵심 결론은 규모가 더 크고 현금 창출력이 높은 중국 사업의 둔화가 단기적으로 국제 사업 성장만으로는 상쇄되지 않는다는 것이다. 동사는 국내 및 아웃바운드 여행을 포함한 중국 사업 매출이 3Q26F에 전년 대비 6% 감소하고 4Q26F에 전년 대비 9% 감소할 것으로 예상한다. 이는 2Q26의 전년 대비 3% 감소와 1Q26의 전년 대비 10% 증가에 비해 악화된 것이다. 국내 호텔 사업은 주요 압박 요인이다. 반독점 규제에 대응해 Trip.com은 9월 호텔 가맹점 정책을 대폭 개편했으며, 일부 상위 등급 호텔에 대한 독점 요건과 최저가 의무를 없앴다. 호텔들은 이제 10–15% 범위 내에서 커미션율을 선택할 수 있고, 트래픽 배분은 주로 커미션율에 따라 결정되는 대신 정보 완결성, 가격 경쟁력, 서비스 품질, 객실 공급 신뢰성 및 커미션율의 다섯 가지 기준에 따라 결정된다. Nomura는 인기 호텔들이 물량 증가를 유지하고 수익성을 극대화할 방법을 판단하는 동안 초기에는 낮은 커미션을 선택할 수 있어 국내 호텔 매출에 부담이 될 것으로 예상한다. 규제당국이 플랫폼의 상업 관행에 계속 주목할 가능성이 있어 Trip.com이 단기적으로 호텔 매출 성장을 극대화하려 하지 않을 것으로 봤다. 독점 요건 철폐는 Meituan 및 Douyin과 같은 경쟁사에 호텔 공급 격차를 좁힐 여지도 제공할 수 있다. Nomura는 중국 국내 호텔 매출이 3Q26F에 전년 대비 6%, 4Q26F에 전년 대비 12% 감소할 것으로 추정한다. 이 사업은 추정상 2Q26 기준 호텔 부문 매출의 64%, 연결 매출의 27%를 차지했다. Nomura는 더 광범위한 중국 사업 둔화의 배경으로 약화된 거시 환경과 높은 항공 연료 할증료도 지목한다. 7월과 8월의 성수기에 중국 항공 여객량은 전년 대비 3% 증가했고 철도 여객량은 전년 대비 1.2% 증가해, 모두 2023년 이후 가장 낮은 증가율을 나타냈다. 800km 초과 항공편의 할증료는 연초 티켓당 CNY20에서 CNY70로 상승했다. 항공사 파트너들은 7월부터 다시 커미션을 인하했고, 온라인 여행사는 라운지 패스와 같은 부가상품의 교차판매 외에는 제한적인 수익원만 남게 됐다. Nomura는 중국 국내 항공권 매출이 2H26F에 평균 전년 대비 32% 감소하고 4Q26F에는 연결 매출의 5.6%를 차지할 것으로 예상한다. 국제 사업은 주요 상쇄 요인이다. 주력 국제 브랜드 Trip.com의 매출은 2Q26에 전년 대비 50% 이상 증가했고 영업손실률은 전년의 16%에서 약 10%로 축소됐다. 인바운드 여행은 Trip.com 브랜드 매출의 15%를 기여했으며 2Q26에 전년 대비 70% 이상 증가했다. Nomura는 국제 브랜드 매출이 3Q26F에도 전년 대비 50% 이상 성장하고 연결 매출의 19%를 차지할 것으로 예상한다. 동사는 이 사업이 장기적으로 의미 있는 성장 및 수익 동력으로 발전할 잠재력이 있다고 보지만, 현재 규모는 중국 사업 둔화를 상쇄하기에는 여전히 작다. 이러한 상황을 반영해 Nomura는 FY26F 매출 추정치를 CNY67.751bn에서 CNY66.460bn으로 낮췄고, FY27F 매출 추정치도 CNY75.078bn에서 CNY71.075bn으로 낮춰 FY27F 기준 5% 하향했다. FY27F Non-GAAP 영업이익 추정치는 2% 하향한 CNY18.479bn이다. 동사는 FY27F 매출 성장률 7%, 영업이익 성장률 3%를 예상한다. Nomura는 Neutral 등급을 유지하면서 목표주가를 USD51에서 USD44로 낮췄고, 이전의 12x 대신 11x FY27F P/E를 적용했다. 보고서에 따르면 주가는 약 10x FY27F P/E에 거래되고 있다.

분석 프레임워크

Nomura는 2Q26 실적 검토와 부문별 수요 및 매출 분석을 결합했다. 호텔 가맹점 조건의 규제 변화, 여행량 및 연료 할증료 추이, 항공사 커미션 변화, 국제 사업의 규모와 수익성 개선 경로를 평가한 뒤 매출과 이익 추정치를 수정하고 FY27F P/E 배수를 적용해 목표주가를 산출했다.

방법론 메모

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  호텔, 항공권, 중국 여행 및 국제 사업 전반의 부문별 매출 분석

  보고서는 매출 결과를 여행량, 커미션율, 연료 할증료, 호텔 순위 규칙 및 국내·국제 사업의 상대적 규모와 연결한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  FY27F 주가수익비율 배수 평가

  Nomura는 11x FY27F P/E를 사용해 Trip.com을 USD44로 평가했으며, 이는 이전의 12x 배수보다 낮다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Trip.com (TCOM)

  주요 커버리지 기업으로, 중국 호텔 및 항공권 사업의 압력은 국제 사업의 빠른 성장으로 일부 상쇄된다.

  강점

  Trip.com 브랜드 매출은 2Q26에 전년 대비 50% 이상 증가했고, 인바운드 여행은 전년 대비 70% 이상 증가했으며, 영업손실률은 약 10%로 축소됐다.

  약점

  더 큰 규모의 중국 사업은 추가 약화가 예상되며, 국내 호텔 및 항공권 매출이 주요 부담 요인이다.

  비교

  호텔 독점 요건 철폐는 Meituan과 Douyin이 Trip.com과의 호텔 공급 격차를 줄일 여지를 제공할 수 있다.

  위험

  세계 경제 침체, 자연 또는 인위적 재해, 신흥 업체와의 경쟁 심화는 목표주가 달성을 저해할 수 있다.

• Meituan (3690 HK)

  Trip.com의 호텔 독점 요건 철폐로 혜택을 볼 수 있는 경쟁사.

  강점

  호텔 공급 격차를 좁힐 여지가 있을 수 있다.

  비교

  Nomura는 Trip.com 대비 이 회사를 정책 변화의 잠재적 수혜자로 지목했다.

• Douyin

  Trip.com의 호텔 독점 요건 철폐로 혜택을 볼 수 있는 경쟁사.

  강점

  호텔 공급 격차를 좁힐 여지가 있을 수 있다.

  비교

  Nomura는 Trip.com 대비 이 회사를 정책 변화의 잠재적 수혜자로 지목했다.

핵심 데이터

• 2Q26 순매출CNY15.663bn전년 대비 6% 증가했으며 Nomura 및 컨센서스 추정치에 대체로 부합했다.
• 2Q26 Non-GAAP 영업이익CNY4.365bn전년 대비 6% 감소했으며 Nomura 추정치에 대체로 부합했고 Bloomberg 컨센서스를 8% 상회했다.
• 중국 사업 매출 전망-6% y-y in 3Q26F; -9% y-y in 4Q26F2Q26의 전년 대비 3% 감소 및 1Q26의 전년 대비 10% 증가와 비교된다.
• 중국 국내 호텔 매출 전망-6% y-y in 3Q26F; -12% y-y in 4Q26F2Q26에 호텔 부문 매출의 64%, 연결 매출의 27%를 차지한 것으로 추정된다.
• 중국 국내 항공권 매출 전망-32% y-y on average in 2H26F4Q26F에는 연결 매출의 5.6%를 차지할 것으로 예상된다.
• Trip.com 국제 브랜드 매출 성장More than 50% y-y in 2Q263Q26F에도 전년 대비 50% 이상의 성장이 예상되며, 인바운드 여행은 매출의 15%를 기여하고 전년 대비 70% 이상 증가했다.
• FY27F 매출 추정치CNY71.075bnCNY75.078bn에서 5% 하향됐으며 7% 성장을 의미한다.
• FY27F Non-GAAP 영업이익 추정치CNY18.479bnCNY18.920bn에서 2% 하향됐으며 3% 성장을 의미한다.

영향과 시사점

Nomura는 규제 개편과 수요 압력이 단기적으로 Trip.com의 국내 호텔 사업 수익화와 중국 여행 매출을 제한할 수 있다고 본다. 국제 사업 성장과 손실률 축소는 장기 수익 전망을 개선하지만, 중국 사업 둔화를 상쇄하기에는 아직 부족해 Neutral 유지와 밸류에이션 배수 하향을 뒷받침한다.

위험

• 상승 위험에는 여행객 1인당 평균 지출이 예상보다 강할 가능성이 포함된다.
• 상승 위험에는 국제선 공급 증가와 함께 아웃바운드 여행 재개가 예상보다 빠를 가능성이 포함된다.
• 상승 위험에는 중국 국내 여행 시장의 견조한 성장 모멘텀이 지속될 가능성이 포함된다.
• 하락 위험에는 자연 또는 인위적 재해로 인한 세계 경제의 심각한 침체가 포함된다.
• 하락 위험에는 신흥 업체와의 경쟁 심화가 포함된다.

주시할 점

• 9월 가맹점 정책 개편 이후 중국 국내 호텔 매출 감소 속도.
• 호텔 커미션 선택과 5개 요소 기반 트래픽 배분 체계가 호텔 목록 순위와 수익화에 미치는 영향.
• 중국 항공 및 철도 여객량 추이와 항공 연료 할증료 수준.
• 항공사의 추가 커미션 인하와 국내 항공권 매출에 미치는 영향.
• 국제 브랜드 매출 성장, 인바운드 여행 수요 및 영업손실률 개선 속도.