Kuaishou Technology（01024） レポート解説

概要

NomuraはKuaishouの2Q26業績を検証し、同社の事業見通しが従来想定より速く悪化していると結論付ける。レポートは、Eコマース見通しの急反転、広告とライブ配信の弱含み、Klingに必要な継続投資を強調する一方、Kuaishouの大きな現金残高を主要な相殺要因として挙げている。

主要見解

Kuaishouの2Q26業績は概ね予想線だったが、収益性の基調は悪化した。売上高はCNY35,535mnで前年同期比1%増、前四半期比5%増となり、コンセンサスとNomura予想に概ね沿った。粗利益は前年同期比6%減のCNY18,328mn、粗利益率は前年同期比4.1 percentage points低下して51.6%となった。Non-IFRS営業利益は32%減のCNY3,708mn、営業利益率は5.0 percentage points低下して10.4%となった。Non-IFRS純利益は30%減のCNY3,913mnだった一方、前四半期比では16%増加した。売上構成にはばらつきがあり、オンラインマーケティングサービスは前年同期比4%増のCNY20,639mn、ライブ配信は13%減のCNY8,690mn、Eコマースおよびその他サービスは19%増のCNY6,206mnとなった。 Eコマースおよびその他サービスの四半期売上は増加したものの、経営陣の最新ガイダンスを受け、Nomuraは2HのEコマースGMV予想を反転させた。従来の前年同期比6-9%成長予想に対し、現在は9-10%減を見込む。経営陣は、軟調なマクロ環境、下取りプログラムによる高い比較ベース、Eコマース加盟店への税徴収強化を悪化要因として挙げた。Nomuraは、これらの圧力は市場全体に及ぶ一方、AlibabaやJDなどの大手同業他社の方が低迷局面に耐える位置にあるとみている。 企業固有の競争圧力がマクロ逆風を増幅している。Nomuraは、DouyinおよびTencent支援のVideo Accountsとの競争により、Kuaishouのユーザー利用時間が減少したと述べる。広告とコマースの収益化はエンゲージメントへの依存度が高いため、ユーザーの注目度低下は売上圧力に直接つながる。このためNomuraは、2Hの広告売上高を前年同期比5%減と予想しており、1Hの平均6.8%成長から大幅に減速する。レポートはまた、2Qのライブ配信売上高の前年同期比13%減も、別の中核事業が弱含んでいる証左とみている。 Klingは戦略的に有望である一方、短期的なマージン改善にはつながりにくい。AI動画生成製品は2QにCNY850mnの売上高を計上し、経営陣は3Q売上高が前四半期比横ばいとなる見通しを示した。NomuraはKlingを高水準の製品と評価するが、ByteDanceのSeedanceを強力な競合とみており、最新のSeedance 2.5はKlingを含む競合との優位性をさらに広げたと考えている。競争力を維持するには、人材と計算能力への大規模投資を市場予想より長く続ける必要があり、2026年以降もマージン圧力が続く可能性がある。 その結果、Nomuraは大幅な予想下方修正を実施した。FY26F売上高は7%減額してCNY138,240mn、FY27F売上高は10%減額してCNY139,176mnとした。現在はFY26Fで前年同期比-3%、FY27Fで同+1%の売上成長を見込む。粗利益予想は11%および17%引き下げられ、粗利益率予想はFY26Fで50.3%、FY27Fで48.6%へ低下した。これは従来予想比でそれぞれ2.4および3.6 percentage points低い。Non-GAAP営業利益予想はFY26Fで58%減のCNY7,105mn、FY27Fで75%減のCNY4,314mnとなり、対応する営業利益率予想は5.1%および3.1%となった。 FY26FおよびFY27FのNon-GAAP純利益予想は48%および62%引き下げられ、それぞれCNY8,793mn、CNY6,540mnとなった。Nomuraは、これらの利益がFY26Fに前年同期比57%減、FY27Fにさらに26%減少すると見込む。Non-IFRS EPS予想はFY26Fで48%減のCNY2.02、FY27Fで61%減のCNY1.52へ下方修正された。キャッシュフロー見通しも悪化しており、予想フリーキャッシュフローはFY26FでCNY7,718mn、FY27Fで- CNY7,920mn、FY28FでCNY2,973mnとなる。 主要な財務面の相殺要因は、Kuaishouの大きな現金ポジションである。Nomuraは、資産運用商品を含むネットキャッシュをUSD13.3bnと計算しており、2026年8月19日時点のUSD20.86bnの時価総額の64%に相当する。Kuaishouは年初来、USD252mnの自社株買いとUSD385mnの配当宣言から成るUSD637mnを株主に還元しており、合計は時価総額の3.1%に相当する。未消化の自社株買い枠はさらにUSD921mn、時価総額の4.4%だった。厳しい2H見通しと最近の株価軟調を踏まえ、Nomuraは自社株買いの加速が株価支援につながる可能性があると主張する。 NomuraはSOTP評価によりHKD40の目標株価を算出している。中核事業はFY27F P/Eの3xを用いてUSD3.03bnと評価する。Klingの直近資金調達時の評価額はUSD18bnで、Kuaishouの68%持分に帰属する価値はUSD12.299bnだが、潜在的なスピンオフに対する20%の持株ディスカウント後はUSD9.840bnとなる。これらの構成要素から企業価値合計はUSD12.870bnとなる。モデルは次に、30%のディスカウントを適用したUSD13.3bnのネットキャッシュを組み込み、4.297bn株ベースでUSD22.180bnの目標時価総額を導く。HKD40の目標株価はFY27F P/Eの23x、またはFY27F ex-cash P/Eの13xを意味する。Nomuraは、大幅なネットキャッシュと潜在的な資本還元が、中核事業の予想以上の悪化と継続的なAI投資負担を完全には相殺しないため、Neutralを維持している。

分析フレームワーク

NomuraはまずKuaishouの2Q26業績を前年同期、前四半期、コンセンサスおよび自社予想と比較する。次に、経営陣の2Hガイダンスをマクロ環境、税制、競争要因と組み合わせ、Eコマースと広告の前提を見直す。修正後の売上高とAI投資見通しをマージン、利益、キャッシュフローに反映した後、SOTPフレームワークで中核事業、Kling、ネットキャッシュを個別に評価する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Sum-of-the-parts valuation

  Nomuraは、Kuaishouの中核事業、Klingへの帰属持分、ネットキャッシュを別々に評価し、持株および現金ディスカウントを適用してHKD40の目標株価を導く。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  Forward P/E multiple valuation

  中核事業はFY27F利益の3xで評価され、会社全体の目標値はFY27F P/Eの23x、またはFY27F ex-cash P/Eの13xに対応する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kuaishou Technology (01024.HK)

  主たるカバレッジ対象企業は、Kling開発への投資を続ける一方で、Eコマース、広告、ライブ配信の弱含みに直面している。

  強み

  Klingは高水準のAI動画生成製品と評価され、Kuaishouは資産運用商品を含めUSD13.3bnのネットキャッシュを保有する。

  弱み

  ユーザーエンゲージメントと中核収益化が圧迫され、長期化するAI投資がマージンを圧縮すると見込まれる。

  比較

  Nomuraは、AlibabaとJDが共通のマクロ環境および加盟店課税圧力の下でKuaishouより有利な位置にあり、ByteDanceのSeedanceはKlingを上回るとみている。

  リスク

  競争、Kling開発の下振れ、規制リスクが目標株価の達成を妨げる可能性がある。

• Alibaba (BABA US)

  Nomuraが市場低迷を乗り切るうえでKuaishouより有利とみる大手Eコマース同業他社。

  強み

  レポートによれば、低迷局面でのより大きな規模と強いポジショニング。

  比較

  共有されるマクロ環境および加盟店課税圧力の下で、Kuaishouより有利と比較されている。

• JD (JD US)

  Nomuraが市場低迷を乗り切るうえでKuaishouより有利とみる大手Eコマース同業他社。

  強み

  レポートによれば、低迷局面でのより大きな規模と強いポジショニング。

  比較

  共有されるマクロ環境および加盟店課税圧力の下で、Kuaishouより有利と比較されている。

• Tencent (700 HK) Video Accounts

  Kuaishouの利用時間と下流の収益化を圧迫するショート動画の競合。

  強み

  Tencentの支援により、Video Accountsは重要な競合プラットフォームとなっている。

  比較

  Douyinと並び、Kuaishouのエンゲージメント圧力の要因として挙げられている。

• ByteDance

  ByteDanceは、ショート動画ではDouyin、AI動画生成ではSeedanceを通じてKuaishouと競合する。

  強み

  Nomuraは、Seedance 2.5がKlingを含む競合製品との差を広げたとみている。

  比較

  同社の製品は、KuaishouのユーザーエンゲージメントとAI事業の双方に対する主要な競争脅威として示されている。

主要データ

• 2Q26売上高CNY35,535mn前年同期比1%増、前四半期比5%増。コンセンサスおよびNomura予想に概ね沿った。
• 2Q26粗利益率51.6%前年同期比4.1 percentage points低下、前四半期比0.4 percentage points上昇。
• 2Q26 Non-IFRS純利益CNY3,913mn前年同期比30%減、前四半期比16%増。
• 2H EコマースGMV予想Down 9-10% year on yearNomuraの従来予想である前年同期比6-9%成長から反転。
• 2H広告売上高予想Down 5% year on year1Hの平均6.8%成長との比較。
• Kling 2Q売上高CNY850mn経営陣は3Q売上高が前四半期比横ばいとなる見通しを示した。
• FY26F Non-GAAP純利益CNY8,793mnCNY17,072mnから48%引き下げ。前年同期比57%減を予想。
• FY27F Non-GAAP純利益CNY6,540mnCNY17,140mnから62%引き下げ。前年同期比26%減を予想。
• 資産運用商品を含むネットキャッシュUSD13.3bn2026年8月19日時点の時価総額の64%に相当。
• 年初来の株主還元USD637mnUSD252mnの自社株買いとUSD385mnの配当宣言から成り、時価総額の3.1%に相当。
• 未消化の自社株買い枠USD921mn時価総額の4.4%に相当。
• 目標株価HKD40HKD51から引き下げ。FY27F P/Eの23x、またはFY27F ex-cash P/Eの13xを意味する。

影響と示唆

Nomuraは、Eコマース活動の弱含み、ユーザーエンゲージメントの低下、長期化するAI投資が、FY27FまでKuaishouの売上成長、マージン、利益、キャッシュ創出を抑制すると見込む。大きなネットキャッシュと追加の自社株買い余力はバリュエーションの支えとなるが、レポートはこれらが事業面の逆風を相殺するには不十分とみており、Neutral維持と目標株価引き下げにつながった。

リスク

• 予想を上回る広告売上高の成長は、Nomuraの目標株価前提に対する上振れリスクである。
• 予想を上回るEコマースGMVの成長は、予想に対する上振れリスクである。
• Kling AIの予想を上回るgrossing growthは上振れリスクである。
• Douyinやその他の新規参入者との競争激化は下振れリスクである。
• Klingモデルの開発が予想を下回ることは下振れリスクである。
• 規制動向は下振れリスクである。

注目点

• 2HのEコマースGMVが予想通り前年同期比9-10%減少するか。
• 2Hの広告売上高がNomura予想の5%減に沿うか。
• Klingの3Q売上高が、前四半期比横ばいという経営陣ガイダンスに対してどう推移するか。
• Seedanceに対するKlingの競争力の進展と、人材・計算能力投資の継続期間。
• KuaishouによるUSD13.3bnのネットキャッシュの活用と、USD921mnの自社株買い枠の進捗。
• DouyinおよびTencent Video AccountsがKuaishouのユーザー利用時間と収益化に与える影響。