研报解读河洛投研

Kuaishou Technology（01024）研报解读

Nomura维持Neutral，但在将2H电商GMV预测反转为同比下降9-10%、并大幅下调FY26F-FY27F盈利预测后，将目标价由HKD51下调至HKD40。快手USD13.3bn净现金提供支撑，但核心业务恶化和Kling投资仍是主要逆风。

机构Nomura

日期20260820

公司Kuaishou Technology

代码01024.HK

行业China Internet & New Media

评级Neutral

摘要

维持Neutral；目标价由HKD51下调至HKD40；截至19 August 2026收盘价为HKD37.80。

第二季度业绩整体符合预期，但毛利同比下降6%，非IFRS净利润同比下降30%。
Nomura目前预计2H电商GMV同比下降9-10%，此前预测为同比增长6-9%。
预计下半年广告收入同比下降5%，而1H平均增长6.8%。
Kling第二季度收入为CNY850mn，但与ByteDance Seedance的竞争可能需要长期投入人才和算力。
FY26F和FY27F非GAAP净利润预测分别下调48%和62%。
快手拥有USD13.3bn净现金（包括理财产品），年初至今向股东回报USD637mn。

研报解读

概览

Nomura评估快手2Q26业绩后认为，公司经营展望恶化速度快于此前预期。报告强调电商预期急转、广告和直播走弱，以及Kling持续投资需求，同时指出快手的大额现金余额是主要的抵消因素。

核心观点

快手2Q26业绩整体符合预期，但盈利趋势走弱。收入为CNY35,535mn，同比增1%、环比增5%，与市场一致预期和Nomura预测大致相符。毛利同比降6%至CNY18,328mn，毛利率同比下降4.1个百分点至51.6%。非IFRS经营利润同比降32%至CNY3,708mn，利润率同比收缩5.0个百分点至10.4%。非IFRS净利润同比降30%至CNY3,913mn，但环比增16%。收入结构呈现分化：在线营销服务同比增4%至CNY20,639mn，直播同比降13%至CNY8,690mn，电商及其他服务同比增19%至CNY6,206mn。尽管电商及其他服务当季实现增长，管理层最新指引促使Nomura反转其对2H电商GMV的预测。该机构现预计GMV同比下降9-10%，而此前预测为同比增长6-9%。管理层将恶化归因于疲软的宏观经济环境、以旧换新计划造成的高基数，以及对电商商户更严格的税收征缴。Nomura认为，这些压力影响整个市场，但Alibaba和JD等规模更大的同行更有能力应对下行。公司特有的竞争压力进一步叠加宏观逆风。Nomura表示，Douyin和腾讯支持的Video Accounts的竞争削弱了快手用户时长。由于广告和电商变现高度依赖用户参与度，用户注意力减弱会直接传导为收入压力。因此，Nomura预计2H广告收入同比下降5%，较1H平均6.8%的增长显著放缓。报告还认为，直播收入在2Q同比下降13%，表明另一核心业务亦在走弱。 Kling仍具战略潜力，但短期内难以缓解利润率压力。该AI视频生成产品2Q收入为CNY850mn，管理层指引3Q收入环比持平。Nomura认为Kling是顶级产品，但ByteDance的Seedance构成强劲竞争；其认为最新的Seedance 2.5迭代进一步扩大了对包括Kling在内竞争对手的领先优势。为保持竞争力，快手可能需要在人才和算力上维持高投入，时间将长于市场预期，令利润率压力延续至2026年以后。因此，Nomura大幅下调预测。FY26F收入预测下调7%至CNY138,240mn，FY27F收入预测下调10%至CNY139,176mn。该机构目前预计FY26F收入同比下降3%，FY27F同比增长1%。毛利预测分别下调11%和17%，预计FY26F和FY27F毛利率分别为50.3%和48.6%，较原预测低2.4和3.6个百分点。FY26F非GAAP经营利润预测下调58%至CNY7,105mn，FY27F下调75%至CNY4,314mn，相应经营利润率预测为5.1%和3.1%。 FY26F和FY27F非GAAP净利润预测分别下调48%和62%，至CNY8,793mn和CNY6,540mn。Nomura预计相关利润FY26F同比下降57%，FY27F再降26%。FY26F非IFRS EPS预测下调48%至CNY2.02，FY27F下调61%至CNY1.52。现金流展望也趋弱：预计FY26F自由现金流为CNY7,718mn，FY27F为负CNY7,920mn，FY28F为正CNY2,973mn。主要财务支撑来自快手的大额现金头寸。Nomura估算其净现金为USD13.3bn，包括持有的理财产品，相当于截至19 August 2026市值USD20.86bn的64%。年初至今，快手向股东回报USD637mn，包括USD252mn回购和USD385mn已宣派股息，合计相当于市值的3.1%。其尚未执行的回购承诺为USD921mn，相当于市值的4.4%。鉴于具有挑战的2H展望和近期股价走弱，Nomura认为加快回购可能有助于支持股价。 Nomura通过分部加总估值得出HKD40目标价。其按3x FY27F P/E给予核心业务USD3.03bn估值。Kling最近一轮融资估值为USD18bn；快手68%的应占权益为USD12.299bn，在对潜在分拆施加20%控股折价后为USD9.840bn。这些组成部分合计企业价值为USD12.870bn。模型随后纳入USD13.3bn净现金，并施加30%现金余额折价，得出目标市值USD22.180bn，对应4.297bn股股份。HKD40目标价对应23x FY27F P/E或13x FY27F除现金P/E。Nomura维持Neutral，因大额现金和潜在资本回报不足以抵消核心业务更快恶化及持续AI投入负担。

分析框架

Nomura先将快手2Q26业绩与同比、环比、市场一致预期及自身预测进行比较，随后结合管理层的2H指引，以及宏观、税收和竞争因素，调整电商与广告假设。经修订的收入和AI投入展望进一步传导至利润率、盈利和现金流，最后该机构采用分部加总估值框架分别评估核心业务、Kling和净现金。

方法论与常识提炼

估值方法SOTP 分部估值
分部加总估值
Nomura分别评估快手核心业务、其在Kling中的应占权益和净现金，并施加控股及现金折价后合并得出HKD40目标价。
估值方法PE/PEG 估值
前瞻P/E倍数估值
核心业务按3x FY27F盈利估值，而公司层面的目标价对应23x FY27F P/E或13x FY27F除现金P/E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Kuaishou Technology (01024.HK)
作为主要覆盖公司，快手面临电商、广告和直播业务走弱，同时需为Kling开发投入资金。
优势
Kling被视为顶级AI视频生成产品，且快手拥有USD13.3bn净现金（包括理财产品）。
劣势
用户参与度和核心变现承压，AI投入延长预计将压缩利润率。
对比
Nomura认为，较大的电商同行Alibaba和JD更能应对行业下行，且ByteDance的Seedance领先于Kling。
风险
竞争加剧、Kling发展不及预期及监管风险可能阻碍目标价实现。
Alibaba (BABA US)
Nomura认为其作为大型电商同行，比快手更能应对市场下行。
优势
报告认为，其更大的规模和更强的市场定位有助于应对下行。
对比
在共同面对宏观经济和商家税收压力时，被认为优于快手。
JD (JD US)
Nomura认为其作为大型电商同行，比快手更能应对市场下行。
优势
报告认为，其更大的规模和更强的市场定位有助于应对下行。
对比
在共同面对宏观经济和商家税收压力时，被认为优于快手。
Tencent (700 HK) Video Accounts
作为短视频竞争对手，其对快手用户时长及下游变现形成压力。
优势
腾讯支持使Video Accounts成为重要的竞争平台。
对比
与Douyin一起被认定为对快手用户参与度构成压力的来源。
ByteDance
ByteDance通过短视频产品Douyin和AI视频生成产品Seedance与快手竞争。
优势
Nomura认为，Seedance 2.5已扩大其对包括Kling在内竞争对手的领先优势。
对比
其产品被视为同时威胁快手用户参与度和AI业务发展的主要竞争因素。

关键数据

2Q26收入CNY35,535mn同比增1%、环比增5%；与市场一致预期和Nomura大致相符。
2Q26毛利率51.6%同比下降4.1个百分点，环比上升0.4个百分点。
2Q26非IFRS净利润CNY3,913mn同比下降30%，环比增长16%。
2H电商GMV预测Down 9-10% year on year较Nomura此前同比增长6-9%的预测反转。
2H广告收入预测Down 5% year on year相比1H平均增长6.8%。
Kling 2Q收入CNY850mn管理层指引3Q收入环比持平。
FY26F非GAAP净利润CNY8,793mn由CNY17,072mn下调48%；预计同比下降57%。
FY27F非GAAP净利润CNY6,540mn由CNY17,140mn下调62%；预计同比下降26%。
包括理财产品的净现金USD13.3bn相当于截至19 August 2026市值的64%。
年初至今股东回报USD637mn包括USD252mn回购和USD385mn已宣派股息，相当于市值的3.1%。
尚未执行的回购承诺USD921mn相当于市值的4.4%。
目标价HKD40由HKD51下调；对应23x FY27F P/E或13x FY27F除现金P/E。

影响与含义

Nomura预计，电商活动走弱、用户参与度下降和AI投入延长将共同压制快手至FY27F的收入增长、利润率、盈利和现金生成。大额净现金及额外回购能力为估值提供支撑，但报告认为其不足以抵消经营逆风，因此维持Neutral并下调目标价。

风险

广告收入增长强于预期，是Nomura目标价假设的上行风险。
电商GMV增长好于预期，是预测的上行风险。
Kling AI商业化增长强于预期，是上行风险。
Douyin及其他新进入者竞争加剧，是下行风险。
Kling模型发展弱于预期，是下行风险。
监管变化，是下行风险。

后续跟踪

2H电商GMV是否如预测同比下降9-10%。
2H广告收入是否符合Nomura预计同比下降5%的预测。
Kling 3Q收入相对于管理层环比持平指引的表现。
Kling相对Seedance的竞争进展，以及人才和算力投入持续时间。
快手如何使用USD13.3bn净现金，以及USD921mn回购承诺的执行进展。
Douyin和腾讯Video Accounts对快手用户时长和变现的影响。