快手核心业务指引意外转弱，摩根士丹利大幅下修盈利并降至Equal-weight

概览

报告聚焦快手2Q26业绩及明显弱于预期的后续经营指引。摩根士丹利认为，季度业绩本身大致符合预期，但宏观消费疲弱、直播及电商税务监管、高基数和成本压力正在更深地冲击核心商业生态，因此大幅下调中期盈利预测、目标价和评级；Kling的估值可选性只能部分缓冲核心业务下行。

核心观点

2Q26业绩总体符合预期，但业务结构已经显露压力。线上营销服务收入同比增长4%，略弱于预期；其他服务收入同比增长19%，抵消了部分缺口。核心商业总收入同比增速由1Q26的10.7%降至7.4%，报告将其归因于宏观环境和消费压力。用户指标相对稳健：在销售及营销投入强度较低的情况下，MAU同比增长12%，DAU同比持平于4.12亿。Kling AI收入环比增长31%至人民币8.5亿元，与摩根士丹利预测一致，尽管2Q并无重大产品迭代。研发费用快速增加，主要因为训练相关折旧由营业成本重新归类至研发费用；销售及营销费用控制抵消了部分影响，净利润大致符合管理层指引和摩根士丹利预期。 真正的负面意外来自3Q26指引。公司预计季度收入同比下降7.5%，其中广告收入下降4.5%、电商佣金收入下降10%、直播收入下降17%；电商佣金压力对应2H26商品交易总额预计下降约10%。管理层列出的原因包括宏观环境疲弱、直播及电商税务监管持续影响，以及去年外卖竞争和国家补贴形成的高基数。摩根士丹利指出，这些因素并非新变化，但快手商业生态看起来比同业更加脆弱。Kling收入被谨慎指引为环比持平，公司需要等待新模型发布后才可能恢复改善。 盈利压力比收入降幅更大。3Q26毛利率预计约49%，主要受IAA应用内广告收入占比提高和计算资本开支增加影响；净利润预计由3Q25的人民币50亿元骤降至7亿元，利润率由14.7%降至约2%。快手据此将全年收入指引下调至同比下降3.5%，并将全年利润指引减半至人民币85亿至90亿元，其中包括Kling带来的人民币40亿至50亿元利润拖累。公司预计宏观和监管影响仍将持续，潜在的渐进式复苏可能要到1H27才出现，因此摩根士丹利判断经营拐点至少还需数个季度。 纳入新指引后，摩根士丹利将2026至2028年收入预测分别下调5.4%、12.1%和13.6%，原因是广告、直播和电商收入预期均转弱。考虑更高的收入分成和服务器折旧，毛利预测分别下调8.3%、19.7%和21.2%；即使2027至2028年运营费用预测略有下降，也不足以抵消收入减少，稀释每股收益预测因此下降41.5%、68.5%和71.4%。新的2026至2028年稀释EPS预测为人民币2.16元、1.40元和1.27元，原预测分别为3.7元、4.4元和4.5元。报告预计2026E和2027E核心净利润分别约为人民币140亿元和100亿元，并另称在宏观与监管压力下，2027E核心业务净利润运行率约为人民币120亿元。 财务预测体现出核心业务修复缓慢和计算投入上升。报告预计净收入由FY25的人民币1,427.76亿元降至FY26E的1,381.86亿元，随后在FY27E和FY28E回升至1,408.85亿元和1,494.98亿元；对应收入增速为-3%、2%和6%。毛利率预计由FY25的55%降至FY26E的50%、FY27E的48%和FY28E的47%。直播收入预计FY26E下降16%、FY27E下降6%，线上营销服务收入同期增速为0%和1%，其他服务则预计增长8%和18%，显示增长重心更多依赖其他服务。数据中心折旧预计由FY25的人民币56.82亿元上升至FY28E的138.51亿元，研发费用率也由8.9%升至15.2%，反映AI及计算投入对利润率的持续影响。 估值方面，摩根士丹利维持SOTP分部估值框架，但目标价由HK$65下调38%至HK$40，主要原因是核心净利润预测下降；同时将核心业务P/E估值基期滚动至2027E。核心业务仍按8倍2027E市盈率估值，与同业一致。Kling采用18倍2026E P/ARR估值，并纳入其最新180亿美元融资估值以及快手融资后68%的持股比例；由于竞争担忧，快手所持Kling权益再应用30%的控股公司折价。 风险回报情景同样整体下移。牛市情景价值下调27%至HK$70，对应核心业务10倍2027E市盈率、商业化强于预期及潜在海外扩张，并给予Kling 25倍2026E P/ARR；基准情景为HK$40，核心业务按8倍市盈率、Kling按18倍P/ARR并考虑潜在分拆及30%控股公司折价；熊市情景下调43%至HK$21，对应更弱的宏观环境和竞争、核心业务6倍市盈率、Kling 15倍P/ARR及30%折价。基于核心业务疲弱可能延续，但Kling仍保留可选价值，摩根士丹利将评级由Overweight降至Equal-weight。

分析框架

摩根士丹利先比较2Q26实际业绩与管理层指引及自身预测，再按广告、电商、直播、其他服务和Kling拆解收入变化；随后把3Q26及全年新指引传导至收入、毛利、费用和EPS预测。估值环节采用SOTP，将核心业务的2027E市盈率估值与Kling的2026E P/ARR估值相加，并调整快手持股比例及控股公司折价，最后以牛市、基准和熊市情景检验目标价范围。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  核心业务与Kling分部估值

  报告分别评估快手核心业务和Kling，再计入快手对Kling的持股比例及控股公司折价，以避免核心业务盈利下滑掩盖Kling的独立价值。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027E核心业务市盈率估值

  基准情景以8倍2027E核心业务市盈率估值，并在牛市和熊市情景中分别采用10倍和6倍，用于反映盈利能力、宏观环境和竞争差异。

• 估值方法

  P/ARR估值

  报告按年度经常性收入倍数评估Kling，基准情景采用18倍2026E P/ARR，牛市和熊市情景分别采用25倍和15倍。

• 估值方法

  牛市、基准与熊市风险回报情景

  报告通过改变核心业务市盈率、Kling的P/ARR倍数以及商业化、海外扩张、宏观和竞争假设，形成HK$70、HK$40和HK$21三种估值结果。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare框架

  报告说明其财务指标通常基于Morgan Stanley ModelWare框架，并据此将业务指引变化传导至收入、毛利、运营费用、净利润和每股收益预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手科技（1024.HK）

  报告直接覆盖标的；核心商业业务受宏观、消费、税务监管和高基数影响，Kling则提供独立估值可选性。

  优势

  MAU同比增长12%，DAU稳定于4.12亿；Kling 2Q26收入环比增长31%至人民币8.5亿元，且最新融资估值为180亿美元。

  劣势

  核心商业收入增速放缓，3Q26广告、电商佣金和直播收入均被指引为同比下降，利润率预计由上年同期14.7%降至约2%。

  对比

  摩根士丹利认为快手商业生态比同业更易受当前压力影响；核心业务基准估值采用与同业一致的8倍2027E市盈率。

  风险

  宏观与监管冲击持续时间更长、广告和用户增长不及预期、竞争加剧、收入分成及计算成本上升，以及Kling商业化和竞争表现弱于假设。

关键数据

• 2Q26核心商业收入增速+7.4%同比低于1Q26的+10.7%，反映宏观和消费压力。
• 2Q26线上营销服务收入增速+4%同比略弱于预期。
• 2Q26其他服务收入增速+19%同比抵消了部分线上营销服务收入缺口。
• 用户指标MAU同比+12%；DAU为4.12亿DAU同比持平，且MAU增长是在较低销售及营销投入强度下实现。
• 2Q26 Kling AI收入人民币8.5亿元环比增长31%，与摩根士丹利预测一致。
• 3Q26收入指引同比-7.5%广告、电商佣金和直播收入分别预计同比下降4.5%、10%和17%。
• 2H26电商GMV指引约同比-10%导致3Q26电商佣金收入预计同比下降10%。
• 3Q26盈利指引净利润人民币7亿元；利润率约2%3Q25净利润为人民币50亿元，利润率为14.7%。
• 全年收入及利润指引收入同比-3.5%；利润人民币85亿至90亿元利润指引减半，并包含Kling人民币40亿至50亿元的拖累。
• 2026至2028年预测调整收入-5.4%/-12.1%/-13.6%；毛利-8.3%/-19.7%/-21.2%稀释EPS预测相应下降41.5%、68.5%和71.4%。
• 2026至2028年稀释EPS预测人民币2.16元/1.40元/1.27元此前预测分别为人民币3.7元、4.4元和4.5元。
• 目标价调整HK$40，原为HK$65下调38%；牛市、基准和熊市情景分别为HK$70、HK$40和HK$21。
• 基准估值参数核心业务8倍2027E P/E；Kling 18倍2026E P/ARR计入Kling 180亿美元最新估值、快手68%持股比例及30%控股公司折价。

影响与含义

报告认为，快手的问题已从单季增速放缓转为核心商业业务的中期盈利能力下修：广告、电商和直播同时承压，而收入分成、服务器折旧和AI计算投入进一步放大利润降幅。宏观与监管影响可能持续至1H27，意味着盈利修复至少需要数个季度；Kling的增长和融资估值保留了一定可选价值，但尚不足以抵消核心业务预测下调，因此评级和三种情景估值均被下调。

风险

• 宏观疲弱以及直播、电商税务监管的影响可能持续更久，使核心业务复苏进一步延后。
• 广告收入增长可能低于预期，削弱核心商业收入和利润表现。
• 收入分成、销售及营销投入和海外扩张可能令利润率低于预期。
• 竞争加剧或销售及营销投入收缩可能使MAU增长低于预期。
• Kling面临竞争和商业化不确定性，其投入可能继续带来显著利润拖累。

后续跟踪

• 跟踪宏观与监管影响是否按管理层预期在1H27开始渐进缓解。
• 观察MAU增长、DAU稳定性以及每DAU广告收入能否改善。
• 关注广告、电商佣金和直播收入是否达到3Q26及2H26指引。
• 跟踪Kling新模型发布时间及其收入能否从环比持平重新转向增长。
• 观察销售及营销费用控制能否抵消收入分成、服务器折旧和计算资本开支压力。
• 关注其他服务变现和海外业务扩张是否快于预期。