China short-drama industry and interactive media entertainment研报解读

概览

本报告通过专家电话会考察中国短剧价值链，聚焦AI内容供给、平台竞争和成熟知识产权的变现价值。花旗的核心结论是，算法和分发优势令抖音生态占优，而中国阅文因其IP库可通过外部平台合作进一步释放价值，成为其偏好的标的。

核心观点

专家认为，短剧市场日益由红果及更广泛的抖音生态主导。该生态预计占行业总收入的60–70%，红果在2026年7月拥有168mn日活跃用户，日均使用时长约125分钟。其2026年全年收入目标为RMB42–45bn，几乎完全来自广告解锁变现，应用内购买贡献可以忽略不计。报告认为，红果的护城河在于算法和基础设施，而不只是内容本身，因此其短期领先地位难以撼动。快手被认为是唯一有现实机会挑战抖音定价能力的平台。短剧还与游戏和网络小说争夺用户注意力，广告解锁模式的主要广告客户包括休闲游戏、网络小说、金融借贷和教育行业。 AI制作正在迅速扩大供给，但也恶化了行业经济性。专家预计，到2026年底，AI生成内容将占国内短剧供给的90%以上；尽管真人短剧获得政策支持，其占比可能仅保留约5%。月度产量从2026年初约1,000部升至高峰时超过100,000部，随后在内容同质化和盈利能力崩塌的背景下，因制作方收缩产能而回落至估计70,000–80,000部。主流商业作品制作成本约为每分钟RMB500–1,000，约120分钟作品的总成本约RMB50,000–120,000，制作周期为10–20天。Token成本约占制作成本的40%，人工成本超过40%，IP授权占10–15%。专家认为，结果是制作方利润率严重受压：仅约5%的制作方实现盈亏平衡或盈利，95%处于亏损状态。 花旗认为，中国阅文是短剧产业链中最具吸引力的敞口，因为成熟IP能够显著提升内容表现。专家估计，基于成熟IP的内容表现可达到新创内容的六至七倍。除既有粉丝基础外，粉丝还会形成二次推荐网络，改善内容发现和社会认同。中国阅文的付费模式支持作者社群、粉丝互动和重复消费，其作为“超级标签”的角色也有利于内容创作和授权。其局限在于，相比红果，其算法分发和闭环变现能力较弱。因此，报告认为，与流量方开展外部合作是顶级IP变现更可行的路径，快手被视为潜在的务实合作伙伴。花旗维持中国阅文买入评级，并采用SOTP给出HK$25.0估值：在线阅读业务按10x 2027E P/E估值，对应每股HK$3.0；IP运营业务按15x 2027E P/E估值，对应每股HK$16.3；另加折价后的净现金。公司净现金为RMB9.9bn，花旗为反映IP业务投资而给予50%折价。 专家不认为长视频平台仅靠增加短剧或AI短剧供给就能扭转竞争地位。首先，向供应商提供利润分成只是重新分配现有广告和订阅收入，而非创造新的价值池，因此一旦内容得到验证，便可能迁移至更大的平台。其次，长视频平台缺乏自有网络小说库存和IP生成引擎，因而需要外部采购内容。第三，其内部决策、采购到立项的周期慢于短视频平台一体化的自助创作者工具。因此，花旗对爱奇艺和芒果超媒通过短剧重新夺回用户时长的前景仍保持谨慎。 对于爱奇艺，花旗采用0.4x 2026E P/S给出US$1.6目标价。报告采用销售额而非盈利估值，是因为季度利润会随着内容表现和订阅业务的经营杠杆而大幅波动，而收入规模被认为相对更可预测。该倍数较行业龙头折让90%，反映爱奇艺规模较小、中国市场竞争激烈以及现金流紧张。对于快手，花旗给出的HK$41目标价包括电商业务HK$21，基于核心业务6x 2027E P/E，因GMV动能疲弱而较同业折价；以及Kling持股价值HK$20，基于最新私募融资估值并给予20%的控股折价。对于芒果超媒，花旗给出的RMB15.8 SOTP目标价中，互联网视频业务按0.5x FY26E P/S估值约RMB2.1/股，较全球行业平均水平折让90%；运营商业务按14x FY26E P/E估值RMB6.9/股；内容电商因预计亏损而估值为零；新媒体互动娱乐内容制作及运营业务按15x FY26E P/E估值RMB1.8/股。花旗还对芒果超媒截至2Q26的净现金余额给予30%折价，以反映内容投资。

分析框架

花旗将关于短剧价值链的专家访谈，与平台运营指标、AI内容制作经济性和竞争分析相结合。随后，报告将行业发现与公司层面的IP、分发、现金流和估值因素联系起来，并在适用时采用SOTP、P/E和P/S框架。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  短剧供给、AI渗透、制作成本和平台分发经济性

  报告评估AI生成内容供给激增、制作成本结构和平台流量控制如何影响制作方盈利能力与竞争实力。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  红果的算法与基础设施，相对于竞争对手的分发、工具和IP资源

  报告将算法分发基础设施、创作者工具和自有IP视为决定收入获取和用户时长的结构性优势。

• 估值方法SOTP 分部估值

  中国阅文和芒果超媒的分部加总估值

  花旗分别估值经营分部和折价净现金，再将这些部分合并为每股目标价值。

• 估值方法PS 估值

  采用2026E市销率对爱奇艺进行估值

  花旗采用销售额，是因为盈利受内容表现和订阅经营杠杆影响而波动较大，而收入被视为相对更可预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Literature (0772.HK)

  因IP变现潜力而成为短剧产业链中的偏好敞口。

  优势

  成熟IP的表现可能是新创内容的6–7倍；粉丝社群可支持内容发现、社会认同和重复消费。

  劣势

  缺乏红果的算法分发和闭环变现能力。

  对比

  快手被视为潜在的务实外部流量合作伙伴。

  风险

  免费阅读业务爬坡较慢、内容质量和作者竞争加剧、NCM改编作品发布安排不确定，以及监管趋严。

• iQIYI (IQ.O)

  长视频平台，通过AI短剧重新夺回用户时长面临困难。

  优势

  尽管季度盈利波动较大，其收入规模被认为相对可预测。

  劣势

  规模较小、竞争加剧、现金流紧张、缺乏自有IP生成引擎，且采购至立项周期较慢。

  对比

  其0.4x 2026E P/S较行业龙头折让90%。

  风险

  收入增长能见度有限、现金消耗可能加快、依赖内容管线、监管延误、短视频竞争和资本实力较弱。

• Kuaishou (1024.HK)

  潜在的抖音定价能力挑战者，也是中国阅文可能的流量合作伙伴。

  优势

  被认为是唯一有现实机会挑战抖音定价能力的平台；Kling持股对估值有贡献。

  劣势

  GMV动能疲弱，因此相对电商同业需要折价。

  对比

  其目标价值包括电商业务HK$21和Kling业务HK$20，Kling部分采用20%的控股折价。

  风险

  GMV走弱、Kling收入增长放缓、AI投资增加以及大股东减持。

• Mango Excellent Media (300413.SZ)

  长视频平台，花旗对其通过短剧和AI短剧恢复用户时长份额保持谨慎。

  优势

  运营商业务按与同业大致相当的净利率进行估值。

  劣势

  剧集市场份额较小、长视频竞争激烈，且内容电商亏损。

  对比

  其互联网视频业务估值较全球行业平均水平折让90%，与爱奇艺采用的折价一致。

  风险

  剧集和综艺节目表现疲弱、用户时长流向短视频平台、内容电商亏损、审查和监管风险，以及与湖南广播电视系统合作关系变化。

关键数据

• 抖音生态收入份额60–70%预计占短剧行业总收入的份额。
• 红果日活跃用户168mn截至2026年7月。
• 红果日均用户使用时长~125 minutes截至2026年7月。
• 红果2026年全年收入目标RMB42–45bn几乎完全来自广告解锁变现。
• AI生成内容占比90%+专家预计到2026年底在国内短剧供给中的占比。
• 当前月度作品产出70,000–80,000 titles此前月度产出在高峰时超过100,000部。
• 盈利或盈亏平衡的制作方~5%专家估计95%的制作方处于亏损状态。
• 成熟IP内容表现6–7x据专家观点，相对于新创内容的潜在表现优势。
• 中国阅文SOTP估值HK$25.0包括在线阅读、IP运营和折价净现金。
• 爱奇艺目标价US$1.6基于0.4x 2026E P/S。
• 快手目标价HK$41包括电商业务HK$21和Kling持股价值HK$20。
• 芒果超媒SOTP目标价RMB15.8基于分别估值的视频、运营商、电商和互动娱乐分部。

影响与含义

报告认为，AI降低了短剧供给门槛，但并未削弱分发基础设施、流量和成熟IP的价值。报告认为，如果与外部流量分发方合作，中国阅文的IP资产最有望受益；而长视频平台在内容供给、变现和执行速度方面仍面临结构性劣势。

风险

• 中国阅文面临免费阅读业务爬坡较慢、内容质量和作者竞争加剧、NCM改编作品排期不确定，以及网络文学或剧集监管收紧的风险。
• 爱奇艺面临营收能见度有限、现金消耗可能加快、内容管线和监管延误风险、短视频竞争以及资本实力较弱等风险。
• 快手面临GMV走弱、Kling收入增长放缓、AI投资加重和大股东减持的下行风险。
• 芒果超媒面临剧集和综艺节目表现疲弱、用户时长流向短视频平台、内容电商亏损、审查与监管风险，以及与湖南广播电视系统合作关系变化的风险。

后续跟踪

• 红果能否维持其在流量、变现和定价方面的主导地位。
• AI生成短剧超过国内供给90%的进展，以及作品产出在产能高峰后能否稳定。
• 中国阅文通过外部流量平台合作变现成熟IP的进展，潜在合作方可能包括快手。
• 快手的GMV表现、Kling收入增长和AI相关投资。
• 长视频平台能否获得优质内容、留住用户流量并改善广告或订阅表现。