China online gaming industry研报解读

概览

Citi的ChinaJoy 2026回顾认为，AI应用、更充足的新游戏储备以及持续的国内和海外行业增长，支持中国网络游戏行业前景好于谨慎的投资者情绪所暗示。报告维持对腾讯、网易和世纪华通的积极看法。

核心观点

Citi将ChinaJoy 2026描述为规模和国际化程度均高于2025年的活动：展览面积超过140,000平方米，同比增长4%，参展商数量超过900家，同比增长13%，来自39个国家和地区。BTOC展区面积增长9%，参展商增长12%；海外及外资企业占BTOB参展商的46.6%，高于去年的43%。Citi认为，更成熟的AI游戏应用、主要工作室的更新、新兴AAA和独立游戏，以及游戏向更广泛数字娱乐领域的延伸，可能使本届活动的成果好于市场预期，并支撑行业盈利韧性。 行业基本面在1H26表现积极。中国国内网络游戏市场规模达到Rmb188.45bn，同比增长12.17%，而玩家人数仅增长0.82%至684.33m。Citi强调，隐含月度ARPU为Rmb45.9，同比增长11.3%、环比增长7.3%，表明收入增长更多由变现而非用户增长驱动。自研游戏达到Rmb163.356bn，同比增长16.31%，份额从1H25的83.6%提升至86.7%；授权游戏则下降8.9%，隐含规模为Rmb25.1bn。移动游戏仍是最大平台，占收入71.75%，但PC游戏在跨平台游戏推动下增长更快，同比增长27.92%至Rmb45.288bn。小游戏增长36.01%至Rmb31.657bn，而网页游戏和主机游戏分别下降8.47%和7.06%。Citi还指出，中国开发游戏的海外收入同比增长30.22%至US$12.372bn；其中美国、日本和韩国的占比分别为32.31%、14.05%和7.48%。 AI是ChinaJoy的核心主题。腾讯展示了15款产品，其中7款为AI原生或AI相关产品。产品涵盖Code: Craft、Lap AI和MagicLomix等AI游戏创作及资产生产工具，也包括Digital Jingdezhen和Meowntain等AI增强型面向消费者的游戏体验。Citi将此解读为腾讯在创作、生产和玩法各环节应用AI的强烈投入。其他参展商也印证了这一趋势：世纪华通展示了AI创作、测试和游戏美术合作，三七互娱则称AI参与了超过80%的生产、代码渗透率达78%、超过70%的视频广告及超过50%的自动广告投放。 对于腾讯，Citi预测2Q26网络游戏收入为Rmb64.1bn，同比增长8.3%，其中国内收入Rmb43.6bn，同比增长8%，国际收入Rmb20.5bn，同比增长9%。其预计，递延收入和移动端跟踪数据未能反映的更强PC游戏表现，将使已报告收入较游戏流水数据所暗示的更平稳。报告指出，腾讯有109款移动游戏储备，其中64款已获NPPA批准，并有近期发布、计划上线和处于beta测试阶段的产品。Citi认为，核心IP韧性、丰富储备及ChinaJoy现场的消费者参与迹象，支持未来数季和数年游戏收入与利润流保持稳定；维持买入评级和HK$758目标价。 对于网易，Citi预测2Q26网络游戏收入为Rmb24.3bn，同比增长6.4%，总收入为Rmb29.6bn，同比增长6.1%。《遗忘之海》初期表现温和，但报告认为，随着7月30日章节更新、8月6日SpongeBob SquarePants联动以及8月17日、20日和27日的后续主题更新，游戏表现仍有改善空间。Citi的逻辑是，内容更新和管理层对玩家反馈的响应曾帮助部分网易新游戏在初期表现较弱后改善变现。因此，其仍相对看好该游戏后续表现，并维持买入评级和US$174目标价。 世纪华通是Citi首选的A股游戏股。报告认为，盛趣游戏获得AION 2中国内地授权，且该游戏在韩国及其他海外市场已有表现，这一催化因素尚未被股价充分反映。报告还关注新SLG游戏Lordrush早期下载和流水趋势，以及Whiteout Survival和Kingshot的稳定表现，后两者利润增长加速。Citi预计，世纪游戏的工业化能力将支持其SLG和休闲游戏组合的长期发展。其维持的A股游戏股排序为：世纪华通、巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特和完美世界。

分析框架

Citi将ChinaJoy现场观察与CNG行业数据及公司层面的产品、储备和运营更新相结合。其按平台、变现模式、国内与海外市场及游戏品类评估行业增长，继而将这些趋势与所选公司的游戏组合、AI能力、即将推出的产品和盈利预测联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  按平台、产品类型、用户规模、ARPU和海外收入进行游戏市场增长分析。

  报告运用市场规模、增速、平台占比和变现数据，解释行业增长来源以及哪些细分领域在加速或下滑。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用户规模增长与隐含ARPU的比较。

  Citi对比玩家人数增长0.82%与隐含月度ARPU同比增长11.3%，以说明变现是收入扩张的关键驱动因素。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  将ChinaJoy观察、新游戏上线、内容更新、授权和业绩发布视为催化因素。

  报告将展会证据和已识别的产品节点视为可能影响运营势头和市场预期的中短期事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK)

  Citi认为，AI游戏转型、核心IP的韧性及庞大的已获批储备，将支持稳健的游戏收入和利润流。

  优势

  ChinaJoy展示15款产品，其中7款为AI原生或AI相关产品；拥有109款移动游戏储备，并有韧性的核心IP。

  风险

  跟踪数据显示游戏流水存在季节性常态化。

• NetEase (NTES.US)

  Citi认为，《遗忘之海》的内容更新及更广泛的IP组合，有望支持该游戏在初期表现温和后改善变现。

  优势

  展示6个主要游戏IP，并为《遗忘之海》安排了一系列内容及联动更新。

  劣势

  《遗忘之海》初期表现似乎仅属温和。

  对比

  Citi指出，网易过去数年推出的部分新游戏曾在内容更新后于后续数月改善收入生成能力。

  风险

  初期热度可能不会立即达到市场预期。

• Century Huatong (002602.SZ)

  Citi认为，AION 2授权、新SLG游戏的早期表现及成熟游戏带来的催化因素，支持其对世纪华通作为首选A股游戏股的看法。

  优势

  AION 2中国内地授权、Whiteout Survival和Kingshot的增长势头，以及在SLG和休闲游戏方面的工业化能力。

  对比

  Citi在A股游戏股排序中将世纪华通排在巨人网络、恺英网络、三七互娱、吉比特和完美世界之前。

  风险

  预期催化因素未必能完全转化为业绩或获得市场认可。

关键数据

• 1H26中国国内网络游戏市场Rmb188.45bn同比增长12.17%
• 1H26中国游戏玩家人数684.33m同比增长0.82%；隐含月度ARPU为Rmb45.9，同比增长11.3%、环比增长7.3%
• 1H26中国PC游戏市场Rmb45.288bn在跨平台游戏推动下同比增长27.92%
• 1H26中国小游戏市场Rmb31.657bn同比增长36.01%
• 1H26中国开发游戏海外收入US$12.372bn同比增长30.22%
• 腾讯2Q26网络游戏预测Rmb64.1bn同比增长8.3%；国内/国际收入预测分别为Rmb43.6bn/Rmb20.5bn
• 网易2Q26网络游戏预测Rmb24.3bn同比增长6.4%
• 腾讯移动游戏储备109 titles64款，即59%，已获NPPA批准

影响与含义

Citi认为，行业增长正从移动游戏扩展至PC游戏、小游戏、自研游戏和海外市场。其将AI视为生产效率和产品创新的驱动力，而新游戏、授权和内容更新则为其看好的公司带来差异化催化因素。

后续跟踪

• 腾讯2Q26业绩、PC游戏贡献、即将上线的产品及beta测试。
• 网易《遗忘之海》在8月6日、17日、20日和27日的更新，以及管理层对该游戏的评论。
• 世纪华通AION 2在中国内地的推出、Lordrush的表现，以及Whiteout Survival和Kingshot的业绩。