中国互联网：第二重要的驱动因素可能迎来拐点
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中国互联网：第二重要的驱动因素可能迎来拐点
Bernstein认为，除AI长期影响外，Alibaba在即时零售/快 commerce 投入上的边际收缩，可能成为中国互联网板块情绪和盈利预期改善的关键短期变量。
- 报告认为Alibaba、JD和Meituan自2025年二季度以来在即时零售/快 commerce 上合计投入约RMB120bn，若竞争强度下降，将有助于板块股价表现。
- Alibaba若把约RMB40bn从即时零售亏损转向AI资本开支，理论上可推动阿里云收入增速提升约7-8个百分点，但All Other亏损仍会压制集团PE估值。
- JD重新强调盈利能力，叠加较低的2026年下半年基数、可能的回购和低估值，使报告认为其风险回报偏向上行。
- Tencent虽然不是最高弹性标的，但核心游戏和广告业务仍稳健，AI冲击微信生态的证据尚不充分，估值在剔除AI投入和公开股权投资后更具吸引力。
- 视频游戏板块情绪趋稳，国内版号供给充足，Tencent和NetEase后续拐点分别取决于AI突破和产品管线惊喜。
研报解读
概览
本报告是一篇中国互联网行业研究，核心问题是：在AI长期影响仍存在争议的背景下，板块第二个重要驱动因素——食品配送和即时零售竞争投入——是否接近拐点。Bernstein认为，中国互联网板块2026年初表现疲弱，KWEB年初至今下跌约14%，但Alibaba、JD和Meituan在即时零售/快 commerce 的投入强度可能开始下降，从而改善投资者情绪、盈利预期和估值。
核心观点
报告的核心观点是，Alibaba的资本配置选择将在未来数月影响多只中国互联网股票。由于自由现金流承压，Alibaba可能更需要在即时零售亏损与AI/cloud投入之间做取舍；若即时零售竞争降温，Alibaba、JD和Meituan均可能受益。JD的盈利导向和低估值提供上行空间；Tencent仍是更稳健的选择，游戏、广告和轻度变现的Mini Programs/Shop生态具备韧性；NetEase的增长可能在递延收入确认正常化后改善。
分析框架
报告采用行业覆盖公司复盘、盈利预测更新、估值对比、自由现金流与资本配置分析相结合的方法。分析重点包括Alibaba现金流入与AI/即时零售现金流出、JD盈利和股东回报、Tencent游戏和广告趋势、中国电商GMV和数字广告增长、游戏版号与递延收入，以及中国互联网平台相对全球互联网公司的估值折价。
方法论与常识提炼
使用FY+1 PE、2026E/2027E PE及SOTP衡量公司估值。
Tencent目标价基于较低盈利预测和不变的20x FY+1 PE；JD目标价基于不变的9x FY+1 PE并纳入远期盈利上调；Alibaba目标价继续以SOTP为基础，但短期集团PE约束仍重要。
比较核心电商和云EBITA现金流入，与AI capex、All Other亏损和即时零售亏损等现金流出。
报告认为Alibaba现金流出已越来越接近或超过现金流入，迫使管理层在即时零售投入和AI/cloud投入之间做更清晰的取舍。
用大平台GMV、上市广告平台收入、游戏版号和递延收入观察行业景气。
报告指出2025年四季度五大电商平台GMV同比约增长6.1%，20家上市数字广告平台收入同比约增长6.8%，2026年前三个月国内新游戏获批453款、同比增长25.1%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Alibaba / BABA / 9988.HK核心变量；资本配置决定板块竞争强度和AI投入节奏。
- 优势
- 拥有中国最大云厂商之一、Qwen模型、芯片研发能力和超过RMB600bn净现金及等价物；若减少即时零售亏损，可提升投资者对资本配置和SOTP估值的信心。
- 劣势
- 自由现金流承压，All Other亏损仍高，核心Taobao & Tmall回报有限，集团PE估值受到亏损业务拖累。
- 对比
- 相比监管干预，报告认为Alibaba自身战略优先级变化是更持久、更关键的竞争正常化驱动。
- 风险
- 继续过度投入即时零售或AI货币化慢于预期，可能继续压制现金流和估值。
- JD / JD / 9618.HK受益于竞争降温、盈利导向和低估值的主要弹性标的。
- 优势
- Q1利润看起来高于市场预期，2026年下半年基数较低，管理层强调盈利能力，股息和潜在回购提升股东回报。
- 劣势
- 中国电商市场低增长且竞争者众多，历史上投资者友好阶段并非总能持续。
- 对比
- 报告认为成本节约规模可能大于重新投入新业务的金额，风险回报偏向上行。
- 风险
- 促销季营销再投入、海外Joy Buy扩张或电商竞争再升温可能压制利润。
- Meituan / 3690.HK即时零售竞争缓和的潜在受益者，但仍受Alibaba策略影响。
- 优势
- 股价已对监管和竞争缓和预期作出正面反应，若二阶导改善，盈利预期可能修复。
- 劣势
- Alibaba可能仍会在食品配送和即时零售保持高于2021年的存在感，并聚焦高价值订单。
- 对比
- 相较2021年Ele.me影响有限的环境，当前竞争格局更复杂。
- 风险
- Alibaba持续投入高AOV订单，以及Bytedance在到店、酒店和旅游领域的竞争。
- Tencent / 700.HK稳健型选择，受AI、游戏和广告趋势共同影响。
- 优势
- 核心游戏和广告业务仍强，Mini Programs/Shop生态变现较轻，移动平台费下降有利利润增长，AI应用数据尚未证明微信易被颠覆。
- 劣势
- 不是最高beta标的，AI投入提高导致盈利预测下调。
- 对比
- 报告用Tencent与Meta和Alphabet平均PE比较衡量中国股票地缘折价，并指出近期折价大体稳定。
- 风险
- AI投入回报周期拉长、游戏增长放缓或广告顺周期压力。
- NetEase / NTES / 9999.HK游戏板块复苏和递延收入正常化的受益者。
- 优势
- 账单增长和底层变现趋势稳健，国内版号供给充足，增长或在几个季度后加速。
- 劣势
- 递延收入确认周期拉长短期造成利润和收入理解困难。
- 对比
- 相较Tencent，NetEase拐点更依赖产品管线惊喜和具体游戏发布时间。
- 风险
- 产品延期、Sea of Remnants或Ananta等管线表现不及预期。
关键数据
- KWEB年初至今表现-14%报告称中国互联网板块2026年初表现困难，KWEB年初至今下跌14%。
- 即时零售/快 commerce 合计投入约RMB120bn报告估算Alibaba、JD和Meituan自2025年二季度以来合计投入约RMB120bn。
- Alibaba Q4相关投入约RMB36bn合计亏损报告称Alibaba、Meituan和JD在食品配送和即时零售的四季度合计亏损约RMB36bn。
- 潜在AI资本重配影响RMB40bn转向AI capex或带来阿里云收入增速约7-8个百分点提升报告用约3:1的AI capex到阿里云增量收入关系进行理论测算。
- JD估值10.7x 2026E PE；7.9x 2027E PE若2027E利润超过2024年水平，报告称2027E PE可能接近7x。
- JD潜在回购收益率约2.3%资本回报收益率基于本年约USD1bn回购、约为剩余授权的一半的假设。
- 中国电商GMV增长2025年四季度约6.1%同比覆盖五大电商平台的聚合GMV增速。
- 数字广告平台收入增长2025年四季度约6.8%同比基于20家上市数字广告平台跟踪。
- 国内游戏版号2026年前三个月453款，同比+25.1%报告认为国内游戏供给管线保持顺畅。
- 行业估值覆盖股票平均14.8x 2026E PE、13.1x 2027E PE接近2022-2023年低位附近，支持估值修复讨论。
影响与含义
投资含义上，报告认为市场可能开始重新定价Alibaba从即时零售亏损转向AI/cloud投入的可能性。竞争降温对Alibaba、JD和Meituan股价短期均偏正面，但Meituan仍面临Alibaba保持更高存在感、并聚焦高价值订单的压力。JD因盈利保护、低估值和资本回报更具弹性；Tencent虽弹性不如高beta公司，但风险回报更稳健。整体而言，板块估值已回落至有吸引力区间，但AI投入回报、监管和消费疲弱仍是关键不确定性。
风险
- AI训练和推理成本可能持续多年，平台公司AI投入回报不确定。
- 中国消费和宏观环境仍偏弱，电商和广告增长可能继续承压。
- 食品配送和即时零售竞争可能重新升温，削弱盈利修复逻辑。
- 监管周期仍是不确定因素，尤其涉及食品配送、税务执行和平台经济。
- Alibaba若继续扩大All Other亏损或无法改善自由现金流，估值修复可能受限。
- JD可能将年初节省重新投入营销或新业务，导致利润弹性低于预期。
- AI应用对消费者行为和微信等超级应用的长期冲击仍未完全可证伪。
后续跟踪
- Alibaba是否正式传递即时零售亏损减半或进一步收缩的信号。
- RMB40bn级别资本从即时零售转向AI capex后，阿里云收入和价格提升能否兑现。
- JD 2026年下半年收入再加速和利润保护是否同时成立。
- Tencent游戏流水、广告 sequential acceleration、AI产品突破时点和平台费下降对利润的影响。
- NetEase递延收入确认正常化和重点新游发布日期。
- Meituan食品配送单均利润、与Alibaba在高AOV订单的竞争强度，以及Bytedance到店业务动作。
- 中国电商GMV、数字广告收入、游戏版号、AI app活跃度和中国互联网相对全球互联网估值折价。