首选Kanzhun与JOYY，关注业绩预期上修及AI、游戏与股东回报催化
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首选Kanzhun与JOYY，关注业绩预期上修及AI、游戏与股东回报催化
摩根大通认为Kanzhun的招聘市场份额扩张和JOYY的BIGO Ads高增长最具吸引力；NetEase、Kuaishou、Bilibili和KE Holdings的股价跑赢仍有待关键催化兑现。
- Kanzhun预计2026年第二季度收入同比增长15%，估值为2026年预期市盈率12倍，蓝领业务扩张及世界杯营销或带来下半年收入预期上修。
- JOYY预计BIGO Ads在2026年第二季度同比增长48%，2027—2028年收入复合增速预计为39%，并具备约15%的年度股东回报潜力。
- NetEase短期股价跑赢需要新的爆款游戏；《Sea of Remnants》表现或低于投资者预期，8月21日FWJ Freemium手游上线是近期催化。
- Kuaishou核心广告与直播业务面临宏观及竞争压力，但市场对Kling AI的隐含估值偏低；其ARR增长、核心业务反弹或大额股东回报是关键。
- Bilibili盈利增长和利润率扩张前景较强，但消费疲弱、直播监管和短期游戏催化不足仍压制估值。
- KE Holdings估值相对中国互联网同业偏高，后续股价表现需观察二季度后地产销售成交量是否持续复苏。
研报解读
概览
本报告对中国数字娱乐和线上垂类互联网公司2026年第二季度业绩进行前瞻，覆盖Kanzhun、NetEase、Kuaishou、JOYY、Bilibili及KE Holdings。核心判断是，业绩与估值之外，决定短期超额收益的将是招聘市场份额、广告增长、生成式AI商业化、新游戏上线、股东回报及房地产成交复苏等催化因素。
核心观点
Kanzhun受益于白领及蓝领招聘市场份额提升、数据和算法差异化以及AI长期变现潜力，仍是首选。JOYY的BIGO Ads在获客、电商和游戏垂类的增长强劲，叠加持续股东回报，亦为首选。NetEase长期游戏出海前景仍正面，但需新的爆款；Kuaishou估值较低但需Kling AI ARR和核心业务修复验证；Bilibili的利润增长、广告和游戏周期值得关注；KE Holdings则需地产成交持续改善以支撑进一步上涨。
分析框架
以2026年第二季度收入和调整后净利润预测相对市场一致预期的差异为基础，结合估值倍数、业务分部增长、行业竞争、投资者反馈、产品与营销催化以及中长期盈利能力进行判断。
方法论与常识提炼
比较机构预测与市场一致预期
通过收入及调整后净利润预测较一致预期的高低，识别潜在业绩上行或下行风险。
以盈利倍数匹配增长前景
将2026年预期市盈率与后续经营利润或净利润增长进行比较，评估估值吸引力。
识别短期重估触发因素
重点考察财报指引、新产品或游戏发布、AI商业化、营销活动、股东回报和行业需求变化。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kanzhun Ltd ADR (BZ) / Kanzhun Ltd-H (2076.HK)首选标的，OW
- 优势
- 白领和蓝领招聘市场份额提升；数据与算法能力差异化；AI具长期收入驱动潜力；二季度及下半年收入可能高于预期。
- 劣势
- 近期股价已自7月初上涨，移动端替代数据不能完整反映企业直签收入。
- 对比
- 2026年预期市盈率12倍，相对2027—2028年约15%的经营利润增长较具吸引力。
- 风险
- 世界杯营销效果不及预期、蓝领业务扩张放缓、招聘需求走弱。
- JOYY Inc (JOYY)首选标的，OW
- 优势
- BIGO Ads在获客、电商和游戏广告的增长强劲；数据和算法能力较强；净现金、经营现金流及利息收入支持股东回报。
- 劣势
- 调整后净利润预测低于市场一致预期；股价已显著跑赢KWEB。
- 对比
- 2026年预期市盈率14倍，报告预计2027—2028年BIGO Ads收入复合增速39%。
- 风险
- 广告需求或定价承压、电商广告扩张不及预期、股东回报不具持续性。
- NetEase (NTES) / NetEase (9999.HK)积极关注，OW
- 优势
- 存量游戏支撑收入；Apple iOS费率调整或带来毛利率上行；拥有多款新游储备及海外发行机会。
- 劣势
- 《Sea of Remnants》反馈偏弱，复杂玩法或难吸引休闲玩家；下半年游戏收入预测存在下行风险。
- 对比
- 相较于已实现的业绩改善，短期超额收益更依赖新的爆款游戏。
- 风险
- 新游流水不及预期、老游戏增长放缓、海外发行表现不佳。
- Kuaishou Technology (1024.HK)估值具吸引力，OW
- 优势
- 核心利润隐含估值较低；Kling AI海外ARR增长存在上行空间；Kling近期外部融资估值较高。
- 劣势
- 下半年广告收入或受高基数、电商增长疲弱及AI短剧广告ROI下降拖累；核心直播和广告受宏观影响。
- 对比
- 约220亿美元市值隐含2026年核心利润7.5倍，且未对Kling AI赋值。
- 风险
- AI视频生成竞争加剧和定价下行、Kling变现不及预期、广告及直播需求疲软。
- Bilibili (BILI) / Bilibili (9626.HK)积极关注，OW
- 优势
- 广告有望维持20%以上增长；用户使用时长增长；2026年第四季度开启新游周期；利润率扩张空间较大。
- 劣势
- 短期广告和直播收入受消费情绪及监管不确定性影响；近端催化有限；2026年预期估值相对同业偏高。
- 对比
- 2026年预期市盈率约17倍，但2027年预期市盈率约12倍，报告以2027—2028年37%的利润复合增速支持估值。
- 风险
- 广告主预算走弱、直播行业监管、新游延期或表现不佳、大股东减持担忧。
- KE Holdings (BEKE) / KE Holdings-H (2423.HK)积极关注，OW
- 优势
- 一二手房交易市场份额增长；成本优化支持盈利；投资者认可股东回报。
- 劣势
- 估值相对中国互联网同业偏高；收入仍预计同比下滑；调整后净利润预测低于一致预期。
- 对比
- 2026年预期市盈率18倍，需以地产销售量持续复苏支撑进一步重估。
- 风险
- 房地产成交反弹不可持续、市场需求转弱、房产交易服务竞争加剧。
关键数据
- Kanzhun 2026年二季度收入增速预测同比+15%接近公司指引上限，较市场一致预期高1%。
- Kanzhun 2026年预期市盈率12倍报告认为相对2027—2028年约15%的经营利润增长具吸引力。
- NetEase 2026年二季度收入及调整后净利润增速预测同比+7%；同比+12%分别较市场一致预期高1%和4%。
- Kuaishou 2026年二季度收入及调整后净利润增速预测同比+1%；同比-30%均与市场一致预期大致一致。
- Kuaishou隐含核心业务估值2026年核心利润7.5倍按约220亿美元市值计算，报告认为市场对Kling AI给予的隐含估值为零。
- JOYY BIGO Ads 2026年二季度收入预测1.29亿美元，同比+48%预计由获客、电商和游戏广告共同驱动。
- JOYY BIGO Ads 2027—2028年收入复合增速预测39%预计推动同期合并净利润和经营利润增长。
- JOYY年度股东回报潜力约15%由约9%股息收益率及6%回购构成。
- Bilibili 2027—2028年利润复合增速预测37%广告增长、游戏新品周期和利润率扩张是主要驱动。
- Bilibili长期经营利润率目标15%—20%2026年第一季度经营利润率为7%。
- KE Holdings 2026年二季度收入及调整后净利润增速预测同比-8%；同比+25%收入与一致预期一致，调整后净利润较一致预期低6%。
影响与含义
短期配置上，报告更偏好具备业绩上修空间、结构性份额增长和明确现金回报的Kanzhun与JOYY。其余标的的估值或长期基本面虽具支持，但短期应重点验证相应催化是否兑现：NetEase的新游表现、Kuaishou的Kling AI ARR与广告复苏、Bilibili的广告和游戏节奏，以及KE Holdings的地产成交持续性。
风险
- 中国宏观消费及招聘需求弱于预期，影响广告、直播、招聘和游戏业务。
- 生成式AI视频市场竞争加剧，可能压低Kling等产品的价格和商业化效率。
- 游戏新品上线延期、用户反馈不佳或流水低于预期。
- 广告投放回报率下降及监管变化可能拖累短视频和直播变现。
- 房地产销售复苏不持续可能影响KE Holdings交易量与估值。
- 股东回报、收入指引或盈利预测未能兑现，可能引发估值下修。
后续跟踪
- Kanzhun于8月25日公布二季度业绩后的收入指引、蓝领业务扩张和世界杯营销转化。
- NetEase于8月20日业绩、8月21日FWJ Freemium手游上线，以及《Sea of Remnants》海外表现。
- Kuaishou于8月19日业绩后的广告趋势、Kling AI ARR和海外变现进展。
- JOYY于8月26日业绩中BIGO Ads收入、指引及回购和股息执行情况。
- Bilibili于8月27日业绩后的广告增速、直播业务表现与四季度新游上线节奏。
- KE Holdings于8月21日业绩及管理层对三季度房地产交易动能的判断。