高盛重申网易买入：非AI复合增长与2H26游戏催化并存

概览

本报告覆盖网易NetEase Inc.，高盛重申买入评级。报告认为，在市场担忧AI对软件和应用公司造成冲击、同时中国互联网同业加大AI投资压制利润率的背景下，网易更像一个具备现金流、利润率扩张和股东回报能力的“非AI”复合增长标的。公司股价在1Q26业绩后表现相对韧性，报告预计2H26销售和经营利润增速将加快。

核心观点

核心观点包括：第一，网易通过渠道成本优化、组织精简和AI融入研发流程，有望在2026年实现20%以上经营利润同比增长；第二，Sea of Remnants、Ananta和Blood Message等游戏管线有助于证明网易在不同品类和全球市场的研发能力；第三，完成香港双重主要上市后潜在纳入港股通，将成为短期资金面催化；第四，当前11-12倍远期市盈率仍有重估空间，尤其在收入增速提升和盈利上修时。

分析框架

报告采用盈利预测调整、游戏流水与收入贡献估算、同业估值比较以及SOTP估值框架。高盛维持2026E-2028E收入预测不变，将2026E净利润预测下调4%，主要因投资损失拖累；同时将2027E-2028E净利润预测小幅上调1%，反映经营效率改善。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP分部加总估值

  按业务分部设定估值倍数并加总得到目标价

  报告对移动和PC游戏维持18倍目标倍数，并据此给出NTES.US的US$169和9999.HK的HK$264的12个月目标价。

• 相对估值远期PE与同业比较

  以市盈率水平、收入增速和盈利修正对比游戏及互联网同业

  报告指出网易当前约11-12倍远期PE，若收入增速提升至10%-15%且盈利继续上修，估值倍数有望向15倍以上扩张。

• 因子分析GS Factor Profile

  从成长、财务回报、估值倍数和综合得分评估股票属性

  该框架使用高盛预测数据，对股票的增长、ROE/ROCE/CROCI等财务回报以及PE、PB、EV/EBITDA等估值指标进行百分位比较。

• 事件催化新游与港股通催化跟踪

  跟踪产品发布、海外发行、港股通纳入和业绩修正

  报告将Sea of Remnants上线、Ananta和Blood Message的2027年后续管线，以及不晚于2026年9月潜在纳入港股通视为重要催化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NTES.US

  主要覆盖标的，NetEase Inc. ADR

  优势

  买入评级、目标价上调、FCF和股东回报稳定、游戏管线具备全球化潜力。

  劣势

  净利润短期可能受投资损失影响，估值上行依赖收入加速和盈利上修。

  对比

  报告将网易估值与Tencent及全球游戏同业比较，认为网易当前估值仍有折价。

  风险

  老游戏表现走弱、新游变现慢、游戏竞争加剧、未来游戏形态变化。

• 9999.HK

  NetEase Inc.香港上市股份，对应港股通潜在催化

  优势

  完成香港双重主要上市后，报告预计不晚于2026年9月有望纳入Southbound Connect。

  劣势

  短期交易催化取决于纳入节奏及南向资金偏好。

  对比

  与ADR共享基本面和SOTP估值逻辑，但港股流动性与南向资金因素可能形成差异。

  风险

  港股通纳入时间、市场风险偏好和中国互联网板块整体估值波动。

关键数据

• 评级与目标价Buy；US$169 / HK$264前次目标价为US$166 / HK$260，本次小幅上调。
• 当前价US$123.71 / HK$187.50来自报告披露页公司特定披露信息。
• 预计上行空间约36.6% / 40.8%按目标价相对报告披露当前价粗略计算。
• 市值与企业价值Market cap US$78.5bn；Enterprise value US$51.8bn来自首页Key Data披露。
• 2026E经营利润增长20%+ YoY由毛利率顺风、组织与人效优化、AI融入研发流程驱动。
• 2026E FCF收益率约9%体现稳定现金流和股东回报能力。
• Sea of Remnants首12个月流水估算RMB5.8bn+报告预计该新游将推动2H26游戏流水和收入实现双位数增长。
• 未来12个月销售贡献5%+增量销售贡献来自Sea of Remnants国内与海外、跨平台发布贡献估算。
• 盈利预测调整2026E净利润下调4%；2027E-2028E净利润上调1%2026E受投资损失拖累，后续年度受经营效率提升支持。
• 当前估值11-12倍远期PE报告认为在销售和经营利润加速背景下具备重估潜力。

影响与含义

对投资者而言，报告把网易定位为中国互联网板块中兼具防御性、现金流和可见催化的游戏资产。若新游流水兑现、港股通纳入落地且盈利上修持续，估值折价有机会收窄；但若老游戏表现疲弱或新游变现慢于预期，则目标价逻辑会承压。

风险

• 老游戏表现弱于预期。
• 新游戏商业化爬坡慢于预期。
• 游戏、电商、教育及其他业务领域竞争加剧。
• 音乐内容成本上升，以及在线教育业务相关广告费用增加。
• 未来游戏形态发生行业性变化。
• 投资损失，尤其是PDD持仓相关波动，可能阶段性拖累净利润。

后续跟踪

• Sea of Remnants国内PC端2026年7月9日首发、移动端后续上线及2026年海外发行节奏。
• Sea of Remnants首12个月RMB5.8bn+流水和5%+销售贡献能否兑现。
• Ananta在2027年前后的开发进度和上线时间。
• Blood Message在2027年或之后进入3A级单机买断市场的表现。
• 网易完成香港双重主要上市后是否不晚于2026年9月纳入Southbound Connect。
• 组织优化、员工人数趋势、AI融入研发流程对经营利润率的持续贡献。
• 收入增速是否提升至10%-15%，以及市场盈利预测是否继续上修。