汇丰维持网易买入与150美元目标价，短期聚焦Gamescom和游戏储备进展

概览

报告在网易2Q26净利润不及预期、股价回落后，重新梳理其2026年下半年增长压力、现有游戏表现和新游戏储备。汇丰承认短期收入增速可能放缓，但认为Ananta的中期潜力、成本与产品运营手段、约4%的股东回报以及强自由现金流仍能支撑买入评级和150美元目标价。

核心观点

首先，汇丰区分了网易2Q26的会计利润缺口与主营经营表现。8月20日业绩公布后，网易美股早盘下跌5%，同期KWEB下跌2%。净利润较预期低24%，主要因为人民币30亿元投资损失，涉及投资组合的公允价值变动及减值，包括对拼多多、阿里巴巴和其他未上市公司的投资。与此相对，非GAAP经营利润高于一致预期13%，同比增长27%，反映《燕云十六声》和《逆水寒》的收入贡献仍然强劲。报告同时指出，即使剔除投资损失，有效税率仍将同比升至19.5%，原因之一是音乐业务税收优惠到期；汇丰预计2026年全年有效税率将同比上升。 短期基本面仍有明显压力。递延收入增速由1Q26的23%同比放缓至14%，而2026年下半年缺少确定的新游戏上线安排。《燕云十六声》PC版和《逆水寒》中国市场在去年形成较高流水基数，《遗忘之海》表现又较疲弱，因此汇丰预计未来几个季度游戏收入同比增速将低于2026年上半年。不过，高基数影响可能被《蛋仔派对》的强劲表现、《燕云十六声》海外新增贡献，以及《永劫无间》和Marvel Rivals的复苏部分抵消。 新游戏储备方面，近期最重要的事件是Ananta将在德国科隆Gamescom于2026年8月25日公布新进展。汇丰仍预计游戏在2027年夏季上线；若公布新的测试日期，报告认为可能构成积极催化剂。《雾海之下》于8月17日至23日测试，TapTap评分为9.4分，主要面向中国移动端市场；汇丰认为9分可视为不错的初始水平。《诡影藏锋》于8月10日完成为期四天的测试，TapTap评分9.3分，面向中国PC和移动端市场。后两款游戏均尚未纳入汇丰模型，因此目前预测没有计入其潜在贡献。 《遗忘之海》是储备中的主要弱项。管理层承认游戏学习曲线陡峭并收到大量批评。频繁内容更新、体验优化以及对玩家反馈的回应已令玩家情绪开始改善，但汇丰的跟踪显示流水尚未回升。网易将继续打磨该游戏，近期优先处理中国市场，而非海外市场。 存量游戏表现分化。《燕云十六声》PC版角色定价仍同比上升，但增速正在放缓；移动版在2026年7月的日活跃用户、iOS流水和总使用时长均同比增长，人均使用时长同比持平。《逆水寒》中国移动端7月日活、iOS流水和使用时长同比下降，PC版中国网吧热度环比回落；其全球Steam收入在更新推动下反弹，但仍弱于首发阶段，用户规模也在逐步正常化，不过移动版海外流水与日活开始企稳。 其他长线产品提供了部分缓冲。《第五人格》7月日活同比下降，但iOS流水、总使用时长和人均使用时长恢复同比增长。《逆水寒手游》的关键指标同比下降。《蛋仔派对》7月日活和总使用时长同比下降，但iOS流水及人均使用时长同比增长。Marvel Rivals出现明显恢复，第九赛季同期Steam用户规模高于第三至第八赛季，全球Steam收入排名也较第八赛季改善。《永劫无间》PC版中国网吧热度在7月环比回升，3Q截至目前的中国Steam收入排名较2Q26反弹。相比之下，《炉石传说》移动端日活和iOS流水同比下降，PC端网吧热度环比稳定；《魔兽世界》和《守望先锋》的中国网吧热度均在7月环比走弱。 盈利预测显示温和调整。汇丰2026年、2027年和2028年每股收益预测分别为人民币61.51元、70.85元和80.26元，较此前预测分别下调1.2%、0.3%和2.0%；正文同时表示维持本次报告采用的估值与预测判断。对应年度收入预测分别为人民币1201.91亿元、1274.42亿元和1395.77亿元，汇丰口径净利润分别为人民币395.75亿元、453.58亿元和511.24亿元。股权自由现金流预计分别为人民币324.48亿元、439.95亿元和483.21亿元。 估值与评级方面，汇丰维持150美元目标价，目标价采用分部估值法。以报告股价121.02美元计算，上行空间为23.9%。网易2027年预测市盈率为11.5倍，报告论述中约为12倍，而汇丰预计2027年每股收益同比增长约15%。报告还指出，网易市盈率明显低于全球同业，并处于自身五年历史均值下方一个标准差。汇丰认为Ananta的收入潜力可能在2027年中推动估值重估；成本控制和老游戏焕新策略可部分抵消盈利风险，2026至2027年约4%的股东回报可提供缓冲。网易业务受宏观风险影响相对较小，且无需大额人工智能投入便能产生较强自由现金流，这些因素构成维持买入评级的核心依据。

分析框架

汇丰先拆解2Q26利润不及预期的来源，将人民币30亿元投资损失和税率变化与主营经营利润表现区分开；随后用递延收入、新游戏上线安排和同期高基数判断2026年下半年增长路径。报告再通过日活、iOS流水、使用时长、网吧热度及Steam用户和收入排名，逐款检查新老游戏的运营趋势，最后把游戏储备、盈利预测、自由现金流、股东回报和相对估值纳入分部估值框架，形成评级与目标价判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  报告分别评估网易不同业务和资产的价值并汇总为公司整体估值，以此形成150美元目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率相对估值

  报告使用预测市盈率与全球同业及网易自身五年历史区间比较，并结合2027年每股收益增长判断当前估值是否充分反映增长潜力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  游戏用户、参与度与流水指标跟踪

  报告分别观察日活跃用户、使用时长和网吧热度等用户量及参与度指标，以及iOS流水、Steam收入排名等变现指标，以识别每款游戏增长或衰退的具体来源。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流与股东回报分析

  汇丰将较强自由现金流、有限资本开支需求和2026至2027年约4%的股东回报视为盈利波动和估值下行压力的缓冲。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  Gamescom更新与测试日期催化

  报告把Ananta在2026年8月25日Gamescom公布更新视为近期关键事件，并认为潜在的新测试日期可能带来积极催化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 网易（NTES.US）

  报告覆盖的核心股票，短期面临游戏收入增速放缓，但中期可能受益于Ananta上线、存量游戏改善及股东回报。

  优势

  非GAAP经营利润增长强劲，拥有成本控制和游戏焕新手段，业务受宏观风险影响相对较小，无需重度人工智能投入即可产生较强自由现金流。

  劣势

  2026年下半年缺乏明确的新游戏上线安排，递延收入增速放缓，现有重点游戏面临高基数，《遗忘之海》变现表现疲弱。

  对比

  报告称网易市盈率明显低于全球同业，并位于自身五年历史均值下方一个标准差；业绩发布后美股早盘下跌5%，同期KWEB下跌2%。

  风险

  投资组合公允价值变动和减值、有效税率上升、新游戏进度不确定及存量游戏流水放缓可能影响盈利。

关键数据

• 评级与目标价买入；USD150.00评级及目标价均维持不变
• 股价与目标价空间USD121.02；+23.9%股价截至2026年8月20日12:00 NYT
• 2Q26净利润缺口-24%相对预期，主要由人民币30亿元投资损失造成
• 2Q26非GAAP经营利润高于一致预期13%；同比增长27%主要反映《燕云十六声》和《逆水寒》的收入贡献
• 剔除投资损失后的有效税率19.5%仍将同比上升，部分由于音乐业务税收优惠到期
• 递延收入增速同比增长14%较1Q26的23%同比增速放缓
• 新游戏测试评分《雾海之下》9.4；《诡影藏锋》9.3均为TapTap评分，且尚未纳入汇丰盈利模型
• 汇丰每股收益预测2026e人民币61.51元；2027e人民币70.85元；2028e人民币80.26元较此前预测分别调整-1.2%、-0.3%和-2.0%
• 汇丰收入预测2026e人民币1201.91亿元；2027e人民币1274.42亿元；2028e人民币1395.77亿元对应2027年和2028年收入继续增长
• 汇丰口径净利润预测2026e人民币395.75亿元；2027e人民币453.58亿元；2028e人民币511.24亿元2027年盈利增长受游戏储备和经营改善预期支持
• 股权自由现金流预测2026e人民币324.48亿元；2027e人民币439.95亿元；2028e人民币483.21亿元报告将强自由现金流视为估值和股东回报的支撑
• 预测市盈率2026e 13.2倍；2027e 11.5倍；2028e 10.1倍报告称网易市盈率低于全球同业，并位于五年历史均值下方一个标准差
• 预测股息率2026e 2.9%；2027e 3.5%；2028e 3.9%报告另预计2026至2027年股东回报约为4%
• 2027年每股收益增速约15%同比增长汇丰认为该增长与约12倍2027年市盈率形成估值支撑

影响与含义

报告认为网易短期盈利和游戏收入增长将受到投资损失、税率上升、高基数及新游戏上线空档的压制，但主营经营利润仍具韧性，多个长线游戏的运营改善可缓冲部分压力。若Ananta按预期推进并在2027年夏季上线，其收入潜力可能在2027年中推动估值重估；与此同时，成本控制、游戏焕新、自由现金流和股东回报可降低短期业绩波动对估值的冲击。

风险

• 2026年下半年缺乏明确的新游戏上线安排，可能加剧游戏收入增速放缓。
• 《燕云十六声》PC版和《逆水寒》中国市场在2026年下半年面对较高同期流水基数。
• 递延收入同比增速由1Q26的23%降至14%，显示后续收入动能减弱。
• 投资组合公允价值变动及减值已造成人民币30亿元投资损失，令2Q26净利润较预期低24%。
• 音乐业务税收优惠到期推动有效税率上升，汇丰预计2026年有效税率同比增加。
• 《遗忘之海》学习曲线陡峭、玩家批评较多，虽然情绪有所改善，但流水尚未恢复。
• Ananta的测试和上线时间仍有不确定性，汇丰当前预计其于2027年夏季推出。

后续跟踪

• 关注Ananta在2026年8月25日科隆Gamescom公布的更新，以及是否宣布新的测试日期。
• 关注《雾海之下》测试后的玩家反馈、后续测试安排及其是否进入汇丰盈利模型。
• 关注《诡影藏锋》测试反馈、后续开发进度及其潜在商业化时间。
• 关注《遗忘之海》持续内容更新和体验优化能否转化为中国市场流水回升。