广告放缓与AI投入压制快手近期盈利，高盛下调评级至中性

概览

本报告复盘快手2026年第二季度业绩，并重新评估核心广告与电商业务、Kling AI投入、现金流和估值。高盛认为，核心商业业务减速将延续至未来数个季度，AI支出又会加重近期利润压力，因此将评级由买入下调至中性；长期AI转型、净现金和股东回报则构成支撑因素。

核心观点

高盛下调快手评级的核心原因，是当前收入和利润仍主要依赖广告与电商，而这两项业务在2026年下半年的放缓幅度超过此前预期。尽管快手正从单纯的短视频平台逐步转向更重视AI技术的社区平台，Kling AI也在扩大规模，但报告判断，核心商业业务在2026—2027年仍将贡献绝大部分收入和利润，因而近期基本面主要取决于主平台能否恢复增长。高盛希望看到核心业务转折、Kling ARR趋势以及分拆进展的更多证据后，才会转向更积极的判断。 主平台方面，高盛将2026年下半年广告收入预测从此前的低个位数同比增长改为平均同比下降6%。一方面，电商及流量相关税收政策自2025年末生效后，2026年的执行逐渐趋严，对平台上的中小商家形成更明显压力；消费放缓和电商竞争也使经营环境恶化，快手需要投入更多流量和补贴支持商家。另一方面，短剧、小游戏等此前高增长的非电商广告类别，在高基数下增长节奏放慢，而用户时长增长停滞。报告预计2026年平均日活跃用户为4.15亿、同比增长1%，单个日活用户日均使用时长为130分钟、同比持平；2027年日活跃用户为4.17亿、同比基本不增长。分业务看，2026年电商相关广告收入预计同比下降5%，电商GMV下降3%，电商佣金下降4%，直播收入下降16%，显示压力不仅来自广告，也涉及电商与直播。 收入减速将通过经营去杠杆和AI支出传导至利润。销售及营销费用和其他经营开支无法与广告收入同步下降，同时年初以来AI投入上升；2026年资本开支前置还将在下半年通过更高折旧摊销和研发团队扩张影响损益。高盛因此预计2026年下半年经营利润率只有低个位数，明显低于上半年的低双位数。其2026—2028年收入预测下调5%—10%，至人民币1382.978亿元、1406.592亿元和1479.824亿元，原预测分别为人民币1453.230亿元、1532.035亿元和1642.957亿元；同期每股收益预测由人民币3.70元、4.24元和4.92元下调至人民币2.05元、2.47元和2.96元。2026年收入预计同比下降3.1%，EPS同比下降56.4%，EBIT利润率由2025年的16.3%降至7.7%，税前特殊项目前净利润预计为人民币88.257亿元。高盛预计广告业务到2027年才会逐步稳定；若剔除Kling及其他AI相关亏损，主平台2027年在正常化利润率下可实现约人民币130亿元净利润，并在中长期重新达到10%以上的经营利润率。 Kling AI既是长期战略价值来源，也是当前成本和竞争风险的来源。公司指引Kling 2026年第三季度收入环比持平于第二季度的人民币8.5亿元。高盛认为，自2月以来缺少重大模型升级，加上AI视频生成竞争激烈，是增长暂时停滞的主要原因；海外周活跃用户在5月跃升后也大致持平。下一次重大模型升级可能在未来1—2个月，即9月或10月推出，高盛预计新模型发布后ARR和收入将在第四季度跃升，2026年全年收入达到5.11亿美元，年末ARR达到8亿美元，高于3月约5亿美元的水平。与此同时，Seedance 2.5和开放权重模型Minimax H3带来竞争压力，Kling如何在生成质量与视频定价之间取舍是关键变量；报告还指出，2月发布的Kling 3.0在质量与价格的综合比较中相对同业处于不利位置。 资本配置方面，快手计划2026年投入人民币260亿元资本开支，其中上半年已投入人民币170亿元，导致上半年自由现金流转负。由于开支在年内前置，高盛认为随着资本开支增速正常化，未来几个季度自由现金流仍有可能大体维持盈亏平衡；管理层的目标则是在未来数个季度实现自由现金流转正。公司已宣布到2027年实施HK$160亿元股份购买计划，目前额度使用约50%以上，报告据此估算当前股东回报收益率约为5%以上。公司截至2025年的净现金约人民币800亿元，相当于市值的60%以上，加上股东回报政策不低于2025年水平，被认为可以限制进一步下行空间。 估值上，快手按高盛修订后预测交易于11倍2027年预期市盈率。新目标价HK$38采用13倍2027年预期市盈率，低于此前采用的15倍2026—2027年平均预期市盈率，以反映主平台增长和利润率前景转弱；13倍也与高盛互联网行业平均市盈率一致。作为分部估值交叉验证，若按Kling整体最近融资隐含估值180亿美元、快手68%的有效权益计算，其Kling权益价值约120亿美元；再施加10%的控股公司折价后，新目标价隐含主平台仅为6倍2027年预期市盈率。该水平低于电商同业的8—10倍，接近部分低增长公司的5—7倍。高盛仍认为当前估值基本公平，因为主平台未来2—3个季度缺乏明确复苏可见度；目标价相对HK$33.64现价的上行空间为13%，也低于行业30%的中位数。 长期背景同样解释了估值折价。自高盛于2022年9月4日以买入评级首次覆盖以来，快手股价下跌43%，同期恒生指数上涨31%。报告将相对表现疲弱归因于主视频平台用户和使用时长增长逐渐成熟、与字节跳动及腾讯在短视频和广告领域的竞争加剧，以及市场担忧中期竞争格局而压低估值倍数。由此，高盛形成中性判断：短期等待主平台修复和AI投资回报得到验证，同时承认净现金、股东回报及Kling分拆选择权提供潜在支撑。

分析框架

高盛先从第二季度结果识别广告、电商和直播业务的增速变化，再结合税收执行、中小商家经营环境、行业竞争、用户规模与使用时长解释主平台减速。随后将收入放缓、费用刚性、资本开支、折旧摊销及研发扩张传导至2026—2028年利润预测，并单独评估Kling的收入节奏、模型升级和竞争状况。最后，报告以2027年预期市盈率确定目标价，并用主平台与Kling的分部估值、同业倍数、净现金及股东回报进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027年预期市盈率目标估值

  报告将13倍目标市盈率应用于高盛预测的2027年EPS，得出12个月目标价HK$38；此前采用的是15倍2026—2027年平均预期市盈率。

• 估值方法SOTP 分部估值

  主平台与Kling权益价值的分部估值交叉验证

  报告按Kling整体180亿美元融资隐含估值及快手68%的有效权益估算约120亿美元的Kling权益价值，再施加10%的控股公司折价，由此反推出主平台约6倍2027年预期市盈率。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入减速下的经营去杠杆

  广告收入快速放缓时，销售、营销和其他经营费用未能同比例削减，叠加AI研发投入，使收入变化对经营利润率和净利润产生更大的负面影响。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  资本开支前置与自由现金流恢复路径

  报告比较2026年上半年的资本开支和自由现金流表现，并判断随着资本开支增速正常化，未来几个季度自由现金流有望从负值改善至大致盈亏平衡。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手科技（1024.HK）

  报告覆盖的主体；近期受广告、电商、直播放缓及AI投入拖累，长期价值与Kling扩张、主平台恢复和股东回报相关。

  优势

  拥有约人民币800亿元净现金、持续的股东回报计划、主平台正常化盈利能力以及Kling AI的增长和分拆选择权。

  劣势

  用户及使用时长增长趋于成熟，核心商业业务占收入和利润的大多数，广告复苏可见度偏低，AI研发及资本开支压低近期利润和现金流。

  对比

  主平台交叉估值约为6倍2027年预期市盈率，低于电商同业的8—10倍，接近部分低增长同业的5—7倍；目标价上行13%，低于行业30%的中位数。

  风险

  广告预算恢复、Kling商业化速度、实际盈利水平以及AI资本开支和投资均可能偏离预测。

关键数据

• 评级调整Buy下调至Neutral在2026年第二季度业绩公布后下调
• 12个月目标价HK$38.00基于13倍2027年预期市盈率
• 当前价格及潜在上行HK$33.64；13.0%报告所用收盘价及目标价隐含空间
• 2026年下半年广告增长同比下降约6%此前预计低个位数同比增长
• 2026—2028年收入预测人民币1382.978亿元、1406.592亿元、1479.824亿元原预测为人民币1453.230亿元、1532.035亿元、1642.957亿元，整体下调5%—10%
• 2026—2028年EPS预测人民币2.05元、2.47元、2.96元原预测为人民币3.70元、4.24元、4.92元
• 净利润预测调整下调40%—45%受经营去杠杆、Kling AI研发投入及不利广告组合拖累
• 2026年增长与利润率收入增长-3.1%；EPS增长-56.4%；EBIT利润率7.7%2025年EBIT利润率为16.3%
• 2026年下半年经营利润率低个位数2026年上半年为低双位数
• Kling第三季度收入指引人民币8.5亿元预计与2026年第二季度环比持平
• Kling年末ARR预测8亿美元高于2026年3月约5亿美元的水平
• Kling 2026年收入预测5.11亿美元预计重大模型升级后第四季度收入加速
• 2026年资本开支人民币260亿元上半年已投入人民币170亿元，开支在年内前置
• 股份购买计划到2027年HK$160亿元目前使用约50%以上，隐含股东回报收益率约5%以上
• 净现金约人民币800亿元截至2025年，相当于市值的60%以上
• 当前估值11倍2027年预期市盈率按高盛修订后预测计算
• 分部估值交叉验证Kling权益约120亿美元；主平台6倍2027年预期市盈率基于Kling整体180亿美元融资隐含估值、68%有效权益及10%控股公司折价
• 历史相对表现快手-43%；恒生指数+31%自2022年9月4日高盛首次覆盖以来

影响与含义

报告认为，未来2—3个季度快手的主要矛盾仍是主平台广告、电商和直播收入减速，以及费用刚性和AI投入造成的利润率压缩。Kling模型升级、商业化和潜在分拆可提供上行选择权，但在核心业务复苏和AI投资回报获得更多验证之前，当前估值与13%的目标价上行空间不足以支持原有买入评级。净现金、资本开支逐步正常化、回购及股东回报政策则有助于缓冲下行压力。

风险

• 广告预算恢复速度可能慢于预期。
• Kling商业化速度可能快于或慢于预期，从而影响收入、估值和亏损收窄路径。
• 实际盈利能力可能高于或低于预期。
• AI资本开支和投资规模可能偏离预期并影响利润及自由现金流。

后续跟踪

• 关注Kling下一次重大模型升级，可能在2026年9月或10月推出，以及相关分拆进展。
• 关注2026年8月底快手投资者日对用户社区和广告增长可见度的说明。
• 关注快手在2026年内实施股份回购和派息的节奏。