快手社区基本盘仍具韧性，Kling提供AI上行空间，但电商承压使整体观点保持中性

概览

报告总结了快手2026年8月29日在武汉举行的投资者日及年度内容创作者大会。高盛认为，快手的短视频社区仍具韧性，Kling提供长期AI商业化选择，但电商业务短期承压，AI投入与变现节奏也存在不确定性，因此维持中性评级。

核心观点

核心平台方面，管理层仍然相信短视频是最强的内容类别，并在继续从其他内容类别获取用户时间。快手认为其“老铁”社区文化已深度扎根，商业生态具有差异化基础。下一阶段并非单纯追求更多使用时长，而是围绕约两小时的日均用户时长，加强用户、内容与商品之间的连接，以提高广告、电商和直播等商业化效率。 报告同时强调，AI生成内容目前还不能替代真人创作者。管理层称，用户现阶段仍偏好真实、由人创作的内容，市场对AI生成内容的反馈好坏参半；真人创作者提供的互动、社区温度和真实性不易被AI复制。因此，快手对AI的定位更接近内容生态的补充和效率工具，而不是短期内全面取代现有创作者体系。 电商是短期最谨慎的业务线。消费环境偏弱，消费者更加谨慎，商家同时面临更严格的税务合规要求，经营与合规成本明显上升，因而2026年下半年可能更加困难。管理层尚无法判断增长趋势何时见底，只希望在2027年看到初步复苏信号。平台将重点支持中小商家及白牌品牌；约70%的活跃商家属于中腰部和长尾商家，构成平台的核心商家基础。支出策略也将从广泛补贴转向更精准的用户标签、定向补贴和场景化推广，并逐项衡量商家营销投入、消费者激励和促销费用的回报。 Kling是报告认为最重要的战略上行机会。未来产品升级将围绕专业创作者的实际痛点，重点改善画面质量与美感、镜头运动和控制、物理世界推理与模拟能力以及模型泛化能力；管理层认为，相比单纯延长视频时长，生成质量和可控性更加重要。广告主采用仍处早期阶段，意味着渗透率尚有提升空间。Kling约70%的业务目前来自海外：中国市场的机会包括AI原生短剧和动画剧，海外机会则包括广告制作，并可能延伸至高端电影及好莱坞式制作。 融资与算力模式是资本开支路径变化的关键。管理层预计Kling将在未来1至2个月完成独立融资。融资后，Kling可能以自身经营费用承担更多算力需求，主要采用算力租赁，而不是继续由快手集团投入大量资本开支购买高端AI基础设施。若资产更轻的租赁模式顺利实施，报告认为集团未来AI资本开支需求和自由现金流压力均可能下降。与此同时，Kling预计仍并表于快手集团，双方在视频生成相关领域存在竞业安排，快手也可继续投资其他AI产品和类别，因此集团有望在降低资本开支强度的同时保留Kling商业化的上行敞口。 Kling与主平台还存在业务协同。管理层认为，Kling可以帮助商家制作内容并改善广告和电商转化。更广泛地看，AI既是独立业务机会，也是快手核心生态的赋能工具：潜在作用包括降低内容生产成本、提高推荐和分发效率、通过AI虚拟礼物及打赏需求提升直播变现，以及利用“One Rack”等大模型范式改善主应用的用户时长和商业化效率。 资本配置方面，快手拥有充足现金资源，并计划继续投资AI，但会更加重视补贴、商家激励、基础设施投资和自由现金流的回报纪律。游戏业务也采取相同的条件式投入方式：游戏内容已是平台内容生态的重要组成部分，管理层将持续观察新上线《诡秘之主》的用户数据和投资回报；只有趋势保持积极，才可能增加资源。长期规划包括扩大游戏直播、电竞及相关内容生态。 高盛预测快手营业收入将由2025年的人民币142,776.0百万元变为2026年的138,297.8百万元、2027年的140,659.2百万元和2028年的147,982.4百万元；同期EBITDA分别为人民币30,472.0百万元、20,003.4百万元、23,028.6百万元和26,352.2百万元，EPS分别为人民币4.69元、2.05元、2.47元和2.96元，呈现2026年承压、其后逐步恢复的预测路径。高盛给予中性评级，以2027年预期EPS和13倍目标市盈率计算12个月目标价38港元；相对2026年8月28日收盘价33.46港元，上行空间为13.6%。目标价历史表显示，目标价由2026年6月29日的68港元降至8月20日的38港元，本报告继续采用38港元，但未明确宣布新的评级动作。关键不确定性包括广告预算复苏、Kling变现节奏、盈利水平以及AI资本开支和投资。

分析框架

报告以投资者日和内容创作者大会上的管理层更新为起点，依次评估核心社区、电商、Kling产品与商业化、融资和算力模式、AI生态协同以及游戏投入，再结合公司数据、高盛研究预测和FactSet数据形成财务与估值判断。支出及新业务判断强调逐项投资回报，最终以2027年预期EPS和目标市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  投资者日与内容创作者大会要点分析

  报告根据管理层在特定公司活动中披露的业务趋势、战略重点和时间安排，判断各业务的近期变化及潜在影响。

• 公司基本面与财务框架

  分项投资回报率评估

  报告以支出能否产生可衡量回报为主线，分析用户补贴、商家激励、推广、基础设施和游戏资源配置，强调从广泛投入转向精准、可追踪的投入。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期EPS的目标市盈率估值

  高盛将13倍目标市盈率应用于其2027年预期EPS，以推导快手38港元的12个月目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手科技（01024.HK）

  报告的主要研究对象；核心平台、电商、直播和游戏构成现有生态，Kling并表业务提供AI商业化敞口，融资及租赁算力路径可能降低集团资本开支强度。

  优势

  差异化“老铁”社区文化、约两小时日均用户时长、以中腰部和长尾商家为核心的商家基础、充足现金资源，以及Kling在AI视频生成领域的早期布局和技术竞争力。

  劣势

  电商尚无复苏迹象，消费疲弱和商家合规成本上升可能使2026年下半年更困难；用户对AI生成内容的反馈仍然分化。

  对比

  管理层认为短视频仍在从其他内容类别获取用户时间；Kling的优势来自较早且差异化的战略判断，但报告未提供具体同业公司的量化比较。

  风险

  广告预算复苏慢于预期、Kling变现节奏偏离预期、盈利水平偏离预期，以及AI资本开支和投资的不确定性。

关键数据

• 日均用户时长约2小时核心平台的重点是提高既有用户时长的商业价值。
• 中腰部及长尾活跃商家占比约70%该群体是快手电商的核心商家基础。
• 电商复苏观察期2027年管理层无法确定增长何时见底，只希望届时看到初步复苏信号。
• Kling海外业务占比约70%Kling同时面向中国和海外市场，当前业务以海外为主。
• Kling预计融资时间未来1至2个月融资后可能更多采用自行承担经营费用和租赁算力的模式。
• 12个月目标价38港元基于13倍2027年预期市盈率。
• 当前价格33.46港元截至2026年8月28日收盘。
• 目标价上行空间13.6%由报告所列目标价与当前价格计算。
• 营业收入预测2025年/2026E/2027E/2028E：人民币142,776.0/138,297.8/140,659.2/147,982.4百万元高盛研究预测。
• EBITDA预测2025年/2026E/2027E/2028E：人民币30,472.0/20,003.4/23,028.6/26,352.2百万元高盛研究预测。
• EPS预测2025年/2026E/2027E/2028E：人民币4.69/2.05/2.47/2.96元目标价采用2027年预期EPS。
• 近期目标价历史2026年6月29日：68港元；2026年8月20日：38港元；本报告：38港元历史表对应前两日的收盘价分别为41.00港元和33.64港元；本报告未明确给出新的评级动作。

影响与含义

报告认为，核心社区的韧性和既有用户时长为快手继续提升商业化效率提供基础，Kling则同时带来独立变现和主平台协同机会。若独立融资及算力租赁按计划推进，集团可能降低未来AI资本开支强度并缓解自由现金流压力，同时保留Kling并表后的上行敞口；但短期电商疲弱、商家成本上升和AI投入回报的不确定性限制了整体方向性判断。

风险

• 广告预算复苏慢于预期可能拖累商业化表现。
• Kling变现速度快于或慢于预期，均可能使结果偏离基准判断。
• 实际盈利水平高于或低于预期可能影响估值。
• AI资本开支和投资规模或节奏可能偏离预期。

后续跟踪

• 观察快手电商能否在2027年出现初步复苏信号。
• 跟踪Kling能否在未来1至2个月完成独立融资，以及算力租赁模式的落实情况。
• 关注Kling在广告主中的采用率、国内外商业化进度及产品质量和可控性升级。
• 观察Kling对商家内容生产、广告效率和电商转化的实际促进作用。
• 跟踪《诡秘之主》的用户数据和投资回报，以判断快手是否增加游戏资源。
• 关注AI投资、集团资本开支强度和自由现金流之间的变化。