Kling AI高速增长，但快手核心业务疲软令盈利承压

概览

本报告回顾快手2Q26业绩，并聚焦Kling AI的快速商业化与广告、电商、直播三项核心业务的压力。德意志银行认为，AI业务的产品领先和收入增长构成长期估值支撑，但短期消费疲软、高资本开支及核心变现承压将拖累收入和利润。

核心观点

快手2Q26业绩整体大致符合预期：总收入355亿元人民币，同比增1.4%、环比增5.4%；核心商业收入同比增7.4%。经调整净利润为39亿元人民币，经调整净利率11.0%，同比则下降30%。盈利能力受到投入和毛利率双重影响，毛利率由2Q25的55.7%降至51.6%；研发费用因AI投资及相关训练开支同比增34.7%，销售及营销费用则因推广活动减少同比降5.5%。 Kling AI是报告明确的亮点。其2Q26收入超过8.5亿元人民币，同比增逾200%，报告摘要口径为同比增240%、环比增31%。Kling AI 3.0推出原生4K及一键生成电影级视频功能，Kling 3.0 Turbo则提升质量和效率；同时公司推出Kling MCP和Kling CLI。德意志银行认为，更快的模型迭代、创作者生态扩张和更广泛商业化是核心上行驱动，Kling AI的强产品定位及AI视频市场扩大，未来可能成为更重要的估值驱动因素。 相比之下，核心业务压力广泛存在。电商方面，管理层预计消费仅会渐进复苏，支出偏向必需品，商家更重视确定性而非流量扩张，因此营销和佣金收入仍承压。报告预计3Q GMV将同比下降高个位数；运营重点将转向高承诺商家、更智能的投放和更优供给质量。广告方面，弱宏观能见度、较高比较基数和客户预算波动预计将使下半年广告承压，报告预测3Q广告收入同比下降5%。虽然AI正改善定向、ROI和自动化，短剧及渗透率较低的垂类提供结构性增长机会，但短期需求疲软仍占主导。2Q在线营销服务收入206亿元人民币，同比增4.4%；AIGC短视频营销素材支出同比增逾70%，闭环广告中净交易ROI客户渗透率由1Q26的45%升至2Q26的55%。 直播业务仍处于调整阶段。2Q直播收入87亿元人民币，同比降13.5%、环比增2.3%，公司继续通过改善供给、丰富内容及AI创新来提升生态质量，而非追求短期增长。德意志银行预计这一调整仍将拖累业绩，预测3Q直播收入同比下降17%。 流量和AI基础能力提供一定支撑：平均MAU和DAU分别为7.973亿和4.123亿，同比分别增11.5%和0.8%；员工中逾92%在2026年6月积极使用内部AI Agent产品，研发团队AI生成代码比例达到60%。其他服务收入62亿元人民币，同比增18.5%，主要受Kling AI推动。公司在1H26及截至最近可行日期回购约4,330万股B类股份，总代价约19.7亿港元。 鉴于核心业务走弱及FY26资本开支维持260亿元人民币，德意志银行预计短期收入和利润率持续承压，将FY26收入预测下调6%，经调整净利润预测下调48%。该行以DCF估值将目标价降至56港元，但维持买入评级：其逻辑是短期核心业务压力与Kling AI的高速增长及长期商业化潜力并存，后者可在AI视频市场扩大时带来更显著的估值贡献。

分析框架

报告先将2Q26实际业绩与预期进行比较，再按Kling AI、广告、电商和直播拆分增长与压力来源，并结合管理层对消费、客户预算和运营调整的表述形成3Q判断。估值采用DCF，以未来现金流和资本成本假设推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告以未来现金流折现估值，采用10.5%的WACC、2.5%的无风险利率、5%的股权风险溢价和2%的永续增长率，进而将目标价设为56港元。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手（1024.HK）

  Kling AI的高速增长和商业化扩展提供上行选择权，但广告、电商及直播疲弱压制近期收入和利润。

  优势

  Kling AI收入快速增长，具备原生4K、电影级视频生成及效率提升功能；MAU同比增长11.5%。

  劣势

  毛利率下滑，研发投入上升，广告、电商和直播业务均承压。

  对比

  Kling AI保持Tier 1定位。

  风险

  宏观经济、竞争、业务效率执行、内容创作者与电商商家、其他经营及监管风险。

关键数据

• 2Q26总收入355亿元人民币同比增1.4%，环比增5.4%。
• 2Q26经调整净利润39亿元人民币同比降30%，经调整净利率为11.0%。
• 2Q26毛利率51.6%低于2Q25的55.7%。
• Kling AI 2Q26收入超过8.5亿元人民币同比增逾200%；报告摘要称同比增240%、环比增31%。
• 在线营销服务收入206亿元人民币2Q26同比增4.4%。
• 直播收入87亿元人民币2Q26同比降13.5%，环比增2.3%。
• FY26预测调整收入预测下调6%；经调整净利润预测下调48%反映核心业务疲弱和资本开支维持260亿元人民币。
• 3Q预测GMV同比降高个位数；广告收入同比降5%；直播收入同比降17%基于消费疲弱、广告预算波动及直播生态调整。

影响与含义

报告认为，快手短期业绩将继续受核心商业化业务疲软、AI投入和资本开支压力影响；但Kling AI收入增长、产品升级和商业化扩展，可能随着AI视频市场发展而成为更重要的估值支撑。

风险

• 宏观经济风险可能继续压制消费、广告预算和电商需求。
• 竞争风险可能影响平台及AI业务的市场地位。
• 业务效率执行风险可能影响运营调整和AI商业化成效。
• 内容创作者和电商商家相关风险可能影响供给与变现。
• 其他经营风险及监管风险可能影响业务表现。