Kuaishou Technology (01024) 리서치 보고서 해설

개요

Nomura는 Kuaishou의 2Q26 실적을 검토하고 회사의 영업 전망이 이전 예상보다 빠르게 악화되고 있다고 결론 내린다. 보고서는 이커머스 전망의 급격한 반전, 약한 광고 및 라이브 스트리밍 추세, Kling에 필요한 지속적 투자에 주목하는 한편 Kuaishou의 대규모 현금 보유를 주요 상쇄 요인으로 제시한다.

핵심 견해

Kuaishou의 2Q26 실적은 대체로 예상에 부합했지만, 기초 수익성 추세는 약화됐다. 매출은 CNY35,535mn으로 전년 동기 대비 1%, 전 분기 대비 5% 증가해 컨센서스와 Nomura 추정치에 대체로 부합했다. 매출총이익은 전년 동기 대비 6% 감소한 CNY18,328mn이었고, 매출총이익률은 전년 동기 대비 4.1%포인트 하락한 51.6%였다. Non-IFRS 영업이익은 32% 감소한 CNY3,708mn, 영업이익률은 5.0%포인트 하락한 10.4%였다. Non-IFRS 순이익은 30% 감소한 CNY3,913mn이었지만 전 분기 대비로는 16% 증가했다. 매출 구성도 엇갈렸다. 온라인 마케팅 서비스는 전년 동기 대비 4% 증가한 CNY20,639mn, 라이브 스트리밍은 13% 감소한 CNY8,690mn, 이커머스 및 기타 서비스는 19% 증가한 CNY6,206mn이었다. 분기 이커머스 및 기타 서비스 매출이 증가했음에도, 경영진의 최신 가이던스로 Nomura는 2H 이커머스 GMV 전망을 뒤집었다. 기존의 전년 동기 대비 6-9% 성장 전망 대신 9-10% 감소를 예상한다. 경영진은 약한 거시경제 환경, 보상판매 프로그램으로 인한 높은 비교 기준, 이커머스 판매자에 대한 세금 부과 강화가 악화의 원인이라고 설명했다. Nomura는 이 부담이 시장 전반에 영향을 미치지만 Alibaba와 JD 같은 대형 경쟁사가 하락 국면을 더 잘 견딜 것으로 본다. 기업 고유의 경쟁 압력은 거시경제 역풍을 더욱 키운다. Nomura는 Douyin 및 Tencent가 지원하는 Video Accounts와의 경쟁이 Kuaishou의 이용자 체류 시간을 줄였다고 본다. 광고와 이커머스 수익화는 이용자 참여도에 크게 의존하므로, 이용자 관심 약화는 곧바로 매출 압력으로 이어진다. 이에 Nomura는 1H 평균 6.8% 성장에서 급감해 2H 광고 매출이 전년 동기 대비 5% 감소할 것으로 예상한다. 보고서는 2Q 라이브 스트리밍 매출의 전년 동기 대비 13% 감소도 또 다른 핵심 사업의 약화 신호로 본다. Kling은 전략적으로 유망하지만 단기 마진 개선을 제공할 가능성은 낮다. AI 영상 생성 제품은 2Q에 CNY850mn의 매출을 올렸고, 경영진은 3Q 매출이 전 분기 수준을 유지할 것으로 가이던스를 제시했다. Nomura는 Kling을 최상위권 제품으로 평가하지만, ByteDance의 Seedance를 강력한 경쟁자로 본다. 최신 Seedance 2.5가 Kling을 포함한 경쟁사와의 격차를 벌렸다고 판단한다. 경쟁력을 유지하려면 Kuaishou가 시장 예상보다 더 오래 전문 인력과 컴퓨팅 역량에 대규모 투자를 지속해야 할 수 있으며, 이는 2026년 이후에도 마진 압력을 이어갈 수 있다. 이에 따라 Nomura는 전망을 크게 하향 조정했다. FY26F 매출은 7% 낮춘 CNY138,240mn, FY27F 매출은 10% 낮춘 CNY139,176mn으로 조정됐다. 기관은 FY26F 매출 성장률을 전년 동기 대비 -3%, FY27F를 +1%로 예상한다. 매출총이익 전망은 각각 11%, 17% 낮아졌으며, 예상 매출총이익률은 FY26F 50.3%, FY27F 48.6%로 기존 추정치보다 각각 2.4%포인트와 3.6%포인트 낮다. Non-GAAP 영업이익 전망은 FY26F CNY7,105mn으로 58%, FY27F CNY4,314mn으로 75% 하향됐으며, 해당 영업이익률 전망은 각각 5.1%, 3.1%다. FY26F와 FY27F Non-GAAP 순이익 추정치는 각각 48%, 62% 하향된 CNY8,793mn과 CNY6,540mn이다. Nomura는 이익이 FY26F에 전년 동기 대비 57%, FY27F에 추가로 26% 감소할 것으로 예상한다. Non-IFRS EPS 전망은 FY26F CNY2.02로 48%, FY27F CNY1.52로 61% 낮아졌다. 현금흐름 전망도 약화됐다. 예상 잉여현금흐름은 FY26F CNY7,718mn, FY27F -CNY7,920mn, FY28F CNY2,973mn이다. 핵심 재무적 상쇄 요인은 Kuaishou의 대규모 현금 포지션이다. Nomura는 자산관리상품을 포함한 순현금을 USD13.3bn으로 계산했으며, 이는 19 August 2026 기준 USD20.86bn 시가총액의 64%에 해당한다. Kuaishou는 연초 이후 자사주 매입 USD252mn과 선언된 배당금 USD385mn을 합쳐 USD637mn을 주주에게 환원했으며, 이는 시가총액의 3.1%였다. 미집행 자사주 매입 약정은 USD921mn으로 시가총액의 4.4%다. Nomura는 어려운 2H 전망과 최근 주가 약세를 고려할 때 자사주 매입을 가속하면 주가 지지에 도움이 될 수 있다고 본다. Nomura는 SOTP 평가로 HKD40 목표주가를 산출했다. 핵심 사업은 FY27F P/E 3x를 적용해 USD3.03bn으로 평가했다. Kling의 최근 자금조달 기준 가치는 USD18bn이며, Kuaishou의 68% 귀속 지분은 USD12.299bn이다. 잠재적 분할을 위한 20% 지주회사 할인 후 USD9.840bn이 된다. 이 구성요소들은 총 기업가치 USD12.870bn을 만든다. 모델은 이어 USD13.3bn의 순현금에 30% 할인을 적용해 4.297bn주 기준 목표 시가총액 USD22.180bn을 도출한다. 산출된 HKD40 목표주가는 FY27F P/E 23x 또는 현금 제외 FY27F P/E 13x를 의미한다. Nomura는 현금 잔고와 잠재적 자본환원이 핵심 사업의 더 빠른 악화와 지속적인 AI 투자 부담을 완전히 상쇄하지 못한다고 판단해 Neutral을 유지한다.

분석 프레임워크

Nomura는 먼저 Kuaishou의 2Q26 실적을 전년 동기, 전 분기, 컨센서스 및 자체 추정치와 비교했다. 이어 경영진의 2H 가이던스와 거시경제·세금·경쟁 요인을 결합해 이커머스와 광고 가정을 수정했다. 수정된 매출 및 AI 투자 전망을 마진, 이익, 현금흐름에 반영한 뒤, SOTP 방식으로 핵심 사업, Kling 및 순현금을 각각 평가했다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 평가

  Nomura는 Kuaishou의 핵심 사업, Kling에 대한 귀속 지분 및 순현금을 별도로 평가하고 지주회사 및 현금 할인을 적용한 뒤 이를 합산해 HKD40 목표주가를 도출한다.

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  선행 P/E 멀티플 평가

  핵심 사업은 FY27F 이익의 3x로 평가되며, 그 결과 회사 전체 목표는 FY27F P/E 23x 또는 현금 제외 FY27F P/E 13x에 해당한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kuaishou Technology (01024.HK)

  핵심 커버리지 기업으로, Kling 개발 자금을 투입하는 가운데 이커머스·광고·라이브 스트리밍 추세가 약화되고 있다.

  강점

  Kling은 최상위권 AI 영상 생성 제품으로 평가되며, Kuaishou는 자산관리상품을 포함해 USD13.3bn의 순현금을 보유하고 있다.

  약점

  이용자 참여도와 핵심 수익화가 압박을 받고 있으며, 장기화된 AI 지출이 마진을 압박할 것으로 예상된다.

  비교

  Nomura는 Alibaba와 JD가 공통의 거시경제 및 판매자 세금 부담 속에서도 Kuaishou보다 하락 국면에 더 잘 대응할 것으로 보고, ByteDance의 Seedance가 Kling보다 앞서 있다고 평가한다.

  위험

  경쟁, Kling 개발 부진 및 규제 위험은 목표주가 달성을 저해할 수 있다.

• Alibaba (BABA US)

  Nomura가 Kuaishou보다 시장 하락에 더 잘 대응할 것으로 보는 대형 이커머스 동종업체다.

  강점

  보고서에 따르면 더 큰 규모와 하락 국면에서의 더 나은 포지셔닝을 보유했다.

  비교

  공통의 거시경제 및 판매자 세금 부담 속에서 Kuaishou보다 긍정적으로 비교된다.

• JD (JD US)

  Nomura가 Kuaishou보다 시장 하락에 더 잘 대응할 것으로 보는 대형 이커머스 동종업체다.

  강점

  보고서에 따르면 더 큰 규모와 하락 국면에서의 더 나은 포지셔닝을 보유했다.

  비교

  공통의 거시경제 및 판매자 세금 부담 속에서 Kuaishou보다 긍정적으로 비교된다.

• Tencent (700 HK) Video Accounts

  Kuaishou의 이용자 체류 시간과 후속 수익화를 압박하는 숏폼 영상 경쟁자다.

  강점

  Tencent의 지원으로 Video Accounts는 중요한 경쟁 플랫폼으로 평가된다.

  비교

  Douyin과 함께 Kuaishou의 이용자 참여 시간을 압박하는 요인으로 제시된다.

• ByteDance

  ByteDance는 숏폼 영상 부문에서 Douyin, AI 영상 생성 부문에서 Seedance를 통해 Kuaishou와 경쟁한다.

  강점

  Nomura는 Seedance 2.5가 Kling을 포함한 경쟁사와의 격차를 더 벌렸다고 본다.

  비교

  제품들이 Kuaishou의 이용자 참여도와 AI 전략 모두에 대한 주요 경쟁 위협으로 제시된다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출CNY35,535mn전년 동기 대비 1%, 전 분기 대비 5% 증가했으며, 컨센서스와 Nomura 추정치에 대체로 부합했다.
• 2Q26 매출총이익률51.6%전년 동기 대비 4.1%포인트 하락하고 전 분기 대비 0.4%포인트 상승했다.
• 2Q26 non-IFRS 순이익CNY3,913mn전년 동기 대비 30% 감소하고 전 분기 대비 16% 증가했다.
• 2H 이커머스 GMV 전망Down 9-10% year on yearNomura의 기존 전년 동기 대비 6-9% 성장 전망에서 반전됐다.
• 2H 광고 매출 전망Down 5% year on year1H 평균 성장률 6.8%와 비교된다.
• Kling 2Q 매출CNY850mn경영진은 3Q 매출이 전 분기 대비 안정적으로 유지될 것이라고 가이던스를 제시했다.
• FY26F non-GAAP 순이익CNY8,793mnCNY17,072mn에서 48% 하향됐으며, 전년 동기 대비 57% 감소가 예상된다.
• FY27F non-GAAP 순이익CNY6,540mnCNY17,140mn에서 62% 하향됐으며, 전년 동기 대비 26% 감소가 예상된다.
• 자산관리상품을 포함한 순현금USD13.3bn19 August 2026 기준 시가총액의 64%에 해당한다.
• 연초 이후 주주환원USD637mn자사주 매입 USD252mn과 선언된 배당금 USD385mn으로, 시가총액의 3.1%에 해당한다.
• 미집행 자사주 매입 약정USD921mn시가총액의 4.4%에 해당한다.
• 목표주가HKD40HKD51에서 인하됐으며, FY27F P/E 23x 또는 현금 제외 FY27F P/E 13x를 의미한다.

영향과 시사점

Nomura는 이커머스 활동 약화, 이용자 참여도 하락 및 장기화된 AI 투자가 FY27F까지 Kuaishou의 매출 성장, 마진, 이익 및 현금 창출을 압박할 것으로 예상한다. 대규모 순현금과 추가 자사주 매입 여력은 밸류에이션 지지를 제공하지만, 보고서는 이를 운영상 역풍을 상쇄하기에 충분하지 않다고 보며 Neutral 유지와 목표주가 인하로 이어졌다.

위험

• 예상보다 강한 광고 매출 성장은 Nomura의 목표주가 가정에 대한 상방 위험이다.
• 예상보다 양호한 이커머스 GMV 성장은 전망에 대한 상방 위험이다.
• Kling AI의 예상보다 강한 성장세는 상방 위험이다.
• Douyin 및 기타 신규 진입자와의 경쟁 심화는 하방 위험이다.
• Kling 모델의 예상보다 부진한 개발은 하방 위험이다.
• 규제 변화는 하방 위험이다.

주시할 점

• 2H 이커머스 GMV가 예상된 전년 동기 대비 9-10% 감소를 보이는지 여부.
• 2H 광고 매출이 Nomura의 예상인 5% 감소를 따르는지 여부.
• Kling의 3Q 매출이 전 분기 대비 안정적이라는 경영진 가이던스에 부합하는지 여부.
• Seedance 대비 Kling의 경쟁 진전과 인력 및 컴퓨팅 투자 기간.
• Kuaishou의 USD13.3bn 순현금 활용 및 USD921mn 자사주 매입 약정 이행 진척.
• Douyin과 Tencent Video Accounts가 Kuaishou의 이용자 체류 시간 및 수익화에 미치는 영향.