快手一季度业绩符合预期，克林格热潮有望推动估值重估

概览

高盛发布快手科技（1024.HK）2026年第一季度业绩点评报告，认为公司整体表现基本符合预期。尽管主平台增长略有放缓，但新推出的AI视频工具“克林格”（Kling）展现出强劲增长势头，年化收入（ARR）已接近5亿美元。研报指出，克林格的快速发展及潜在的分拆上市可能成为推动公司估值重塑的重要催化剂。因此，高盛维持对快手的买入评级，但考虑到AI投资增加等因素，将目标价从74港元小幅下调至70港元。

核心观点

主平台方面，快手一季度实现9%的广告收入同比增长，虽然相比去年同期的两位数增长有所放缓，但仍优于行业平均水平。电商业务面临补贴压力，佣金率出现反转。展望全年，预计广告收入将以个位数增长，整体增长趋势符合市场预期。 亮点在于克林格业务的表现远超预期。截至3月底，克林格的ARR已达到近5亿美元，显著高于此前预期。进入二季度后，随着“棒球直播”等功能的流行，克林格的吸引力进一步增强。高盛预计，克林格在二季度末前有望实现6-7亿美元的ARR，并将全年预测上调至10亿美元。该业务不仅在消费者端增长迅速，企业端应用也在不断拓展，涵盖广告、影视制作等多个领域。 估值方面，高盛通过敏感性分析指出，如果给予克林格10-25倍的市销率（P/S），其估值区间可达100-250亿美元。目前市场对克林格的估值仅为50亿美元左右，存在较大上升空间。若未来推进分拆或独立融资，克林格的价值有望得到更充分体现，从而带动母公司股价上涨。

分析框架

高盛采用了多维度分析框架来评估快手的投资价值。首先，在基本面分析上，通过对收入构成、成本结构和利润边际等财务指标的拆解，评估主平台业务的健康状况和发展潜力。其次，针对新兴的克林格AI业务，研报重点考察了其用户增长、收入变现能力和技术壁垒，并将其与竞争对手进行对比，以判断其市场地位和未来成长性。 在估值方法上，高盛运用了分部估值法（SOTP），分别对主平台和克林格业务进行单独估值，然后加总得出公司整体价值。对于主平台，采用市盈率（P/E）进行估值；而对于尚未盈利的克林格，则使用市销率（P/S）作为参考。此外，还进行了多种情景下的敏感性测试，探讨不同估值倍数对公司目标价的影响。 最后，研报结合了行业景气度、竞争格局和技术发展趋势等因素，对未来几个季度的关键变量进行了预判，包括克林格的功能升级计划、商业化进展以及宏观经济环境变化对主平台业务的潜在冲击。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  将公司不同业务板块分开估值后再汇总得出整体价值

  高盛对快手主平台和克林格AI业务分别采用不同的估值方法（P/E和P/S），然后相加得到公司总市值，这种方法有助于更准确地反映各业务的真实价值贡献。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于市盈率及其相对于盈利增长速度的比率来进行估值

  高盛在对快手主平台估值时采用了15倍的平均市盈率（2026-27E），这是根据其盈利预测和市场对标得出的目标估值水平。

• 估值方法PS 估值

  以市销率衡量公司价值，特别适用于尚未盈利的成长型企业

  由于克林格AI业务目前仍处于投入期且尚未盈利，高盛选用市销率（P/S）对其进行估值，通过设定不同倍数范围（10-25X）来进行敏感性测试。

• 公司基本面与财务框架三张报表勾稽

  利用资产负债表、损益表和现金流量表之间的内在联系进行交叉验证

  高盛详细分析了快手的各项财务数据，包括营收增长率、毛利率、运营开支占比等，以此判断公司在盈利能力、成本控制等方面的整体表现。

• 行业/产业分析框架供需框架

  从供给端（产品功能、内容生态）和需求端（用户规模、消费意愿）两个角度分析行业发展动向

  研报强调克林格之所以能够取得成功，是因为它满足了用户对高质量短视频生成的需求，同时凭借先进的AI技术和良好的用户体验形成了差异化竞争优势。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  关注实际业绩与市场预期之间的差异及其对股价的影响

  尽管快手一季度业绩基本符合预期，但由于此前市场普遍担心宏观经济疲软会对广告主支出造成负面影响，因此实际结果略好于悲观预期，这构成了正面的预期修正。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  描述新产品或服务在市场中逐步普及的过程，初期缓慢增长，随后加速，最终趋于饱和

  高盛认为克林格正处于快速渗透阶段，随着更多应用场景的开发和用户基数的扩大，其增长曲线有望继续保持陡峭态势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手科技 (1024.HK)

  直接受益于克林格AI业务快速增长和主平台稳健运营

  优势

  拥有庞大的用户基础和成熟的社区生态，为AI工具推广提供良好土壤；管理层执行力强，能快速响应市场变化

  劣势

  传统广告业务增长乏力，受宏观经济波动影响较大；新业务投入短期内拖累利润率

  对比

  相较其他互联网平台，快手在短视频领域积累深厚，但在AI大模型应用方面起步稍晚

  风险

  广告市场需求恢复不及预期；克林格商业化进程慢于预期；AI技术研发进展不达目标

关键数据

• 2026年Q1广告收入增速9% YoY符合预期，但低于去年两位数增长水平
• 克林格ARR（截至3月底）~5亿美元大幅超出此前预期，预计二季度将达到6-7亿美元
• 2026年EPS预测3.82人民币较旧预测下调4%
• 2026年目标价70港元基于15倍市盈率，较之前下调4港元
• 克林格估值区间（P/S=10-25X）100-250亿美元当前隐含估值约为50亿美元，存在翻倍空间

影响与含义

对于快手而言，克林格的成功不仅是新增长引擎的确立，更是公司战略转型的重要标志。过去几年，快手一直致力于巩固其在短视频领域的领先地位，但面对日益激烈的市场竞争，单纯依靠存量用户挖掘已经难以支撑持续增长。克林格的推出使其能够在原有平台上叠加一层全新的AI服务能力，不仅增强了用户粘性，也为广告主提供了更具创意的内容解决方案。 从资本市场角度看，克林格作为一个独立且高增长的业务单元，具备较高的想象空间。一旦未来实施分拆或者引入外部投资者，其价值将更加清晰地体现在财报中，进而提振整个集团的估值中枢。这对于改善投资者信心、吸引更多长期资金具有重要意义。 不过需要注意的是，克林格的发展也面临着诸多挑战。一方面，国内外竞品如Seedance等纷纷加大投入，试图抢占市场份额；另一方面，高昂的研发费用和基础设施建设成本可能会在短期内压制利润释放。因此，如何平衡短期投入与长期回报将是管理层需要重点考虑的问题。

风险

• 广告预算复苏慢于预期
• 克林格货币化效果不如预期
• 用户活跃度增长放缓
• 盈利能力低于预期
• AI技术发展滞后

后续跟踪

• 克林格ARR增长情况及商业化落地节奏
• 主平台广告收入能否企稳回升
• 公司回购或分红政策是否有调整
• 克林格是否会有独立融资或分拆动作
• AI模型迭代升级进度