快手核心业务短期承压，但美银维持买入并看好Kling AI动能

概览

本报告点评快手二季度业绩及后续展望。美银认为，消费环境、税务合规政策和2025年高基数令直播、广告与电商等核心业务在2026年处于暂时低谷，因此显著下调盈利预测和目标价；但Kling AI的收入进展、潜在模型升级及2027年核心业务压力缓解的预期，支持其维持买入评级。

核心观点

快手二季度收入为355亿元，同比增1%，与市场预期一致；若剔除直播业务，收入增长为7%。调整后净利润为39亿元，同比降30%，净利率11%，同样大致符合预期。分业务看，在线营销收入同比增4%，低于预期；直播收入同比降13.5%，符合预期；美银估计电商佣金收入同比增5%，高于预期。Kling AI收入增至8.5亿元，也与市场预期一致。公司年初至今已投入50亿港元用于股份回购和股息，对应约3%的股东回报率，报告指出公司承诺提高股东回报。 报告将核心业务疲弱归因于三项因素：消费环境走弱；税务合规政策对电商商家和直播业务的影响；以及2025年即时零售与AI应用补贴政策、高广告投入形成的高基数。基于直播、广告和电商前景转弱，美银将调整后净利润预测分别下调：2026年第三季度83%、2026年全年47%、2027年24%、2028年5%。报告预计2026年收入同比下降3%、调整后净利润同比下降56%，至90.11亿元；随后2027年调整后净利润预计回升至148.88亿元，2028年为205.65亿元。报告的核心判断是，2026年压力主要是阶段性的，预计2027年将有所缓解。 AI业务是报告维持积极判断的主要支撑。美银预计Kling AI 2026年收入达到市场一致预期的35亿元，并认为近期催化剂将来自模型升级：若升级改善指令理解、多模态能力、图像质量、智能体能力及短剧内容生成，可能提升Kling收入并缓解市场对AI视频竞争的担忧。快手已在2026年上半年完成大部分资本开支，金额为260亿元；公司目标是在2026年下半年维持正自由现金流。报告同时强调，AI已嵌入快手内容与流量、广告和电商服务，其商业化效益是核心业务中长期改善的潜在来源。 估值方面，美银将目标价由63港元下调至53港元，主要反映净利润预测的大幅下调，而非下调估值倍数。该目标价采用分部加总估值：每股净现金23港元；核心业务每股21港元，按2026年预期调整后市盈率6倍估值，参考中国线上社交和电商可比公司的平均水平；Kling AI每股22港元，按2026年预期市销率35倍估值，参考全球AI创意和生产力可比公司的平均水平。两部分加总后应用30%的控股公司折价，以反映业务未上市带来的流动性折价；快手对Kling的持股比例为68%，该估值隐含Kling独立估值180亿美元。报告认为快手2027年预期EV/EBITDA仅4倍，估值要求不高，因此在目标价下调后仍维持买入评级。

分析框架

报告先将二季度收入、利润及各业务表现与市场预期比较，再根据直播、广告和电商的经营变化下调分年度盈利预测。随后以Kling AI的收入、产品升级和资本开支进度评估AI业务的增长支撑，并采用分部加总法，将核心业务的市盈率估值、Kling AI的市销率估值和每股净现金相加后，扣除控股公司折价以得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  将快手核心业务、Kling AI及每股净现金分别估值，并对合计价值施加控股公司折价。

  该方法用于区分成熟核心业务与AI业务的不同估值逻辑；报告在合计每股价值后应用30%的折价，以反映未上市业务的流动性折价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  核心业务按2026年预期调整后市盈率6倍估值。

  报告以中国线上社交和电商可比公司的平均估值倍数为参照，得出核心业务每股21港元的价值。

• 估值方法PS 估值

  Kling AI按2026年预期市销率35倍估值。

  报告以全球AI创意和生产力可比公司的平均估值倍数为参照，得出Kling AI每股22港元的价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 快手（1024.HK）

  核心业务短期承压，但Kling AI增长与AI商业化被报告视为中期价值支撑。

  优势

  Kling AI为全球领先的AI视频生成应用之一，收入增长较快；快手将AI嵌入内容与流量、广告和电商服务；公司承诺提高股东回报。

  劣势

  在线营销低于预期、直播收入下滑，消费环境和税务合规影响电商及直播商业化；2026年资本开支较高。

  对比

  核心业务估值参考中国线上社交和电商可比公司平均水平；Kling AI估值参考全球AI创意和生产力可比公司平均水平。

  风险

  监管收紧、AI投入成本、AI视频竞争、Kling收入不及高预期、宏观和地缘政治风险、主要股东减持及税务政策影响均可能压制表现。

关键数据

• 二季度收入355亿元人民币同比增长1%，与市场预期一致；剔除直播业务后同比增长7%
• 二季度调整后净利润39亿元人民币同比下降30%，净利率11%，与市场预期一致
• Kling AI二季度收入8.5亿元人民币与市场预期一致
• 在线营销收入同比增长4%低于预期
• 直播收入同比下降13.5%符合预期
• 电商佣金收入预计同比增长5%高于预期
• 2026年调整后净利润预测90.11亿元人民币同比下降56%；较此前预测下调47%
• 盈利预测调整2026年第三季度/2026年/2027年/2028年分别下调83%/47%/24%/5%反映直播、广告和电商业务转弱
• 2026年资本开支260亿元人民币大部分已于2026年上半年投入
• 目标价53港元由63港元下调；采用SOTP估值
• Kling AI 2026年收入预期35亿元人民币与市场一致预期相符

影响与含义

报告认为，短期经营低谷将拖累2026年收入、利润和自由现金流，因而需要下调目标价；但其并未改变对快手AI应用布局的积极判断。若Kling模型和产品升级带动收入增长、AI进一步改善广告和电商商业化，且核心业务压力如预期在2027年缓解，报告认为这些因素将支撑快手的估值逻辑。

风险

• 直播电商监管收紧可能影响平台业务。
• AI投资成本上升可能拖累盈利和现金流。
• AI视频生成领域竞争加剧可能影响Kling AI。
• Kling AI收入增速放缓或未达到较高预期可能带来下行风险。
• 宏观和地缘政治风险可能影响消费和商业化。
• 腾讯等主要股东减持持股可能构成风险。
• 增加商家税负的税务相关政策可能影响快手平台变现。

后续跟踪

• Kling AI模型升级是否改善指令理解、多模态、图像质量、智能体能力及短剧生成，并推动收入增长。
• Kling AI 2026年收入能否达到35亿元人民币的一致预期。
• 在线营销、直播和电商佣金业务能否在2027年随核心业务压力缓解而改善。
• 快手能否在2026年下半年维持正自由现金流。
• AI对核心业务广告和电商商业化的实际贡献，以及Kling价值释放进展。