深南电路1Q26业绩稳健，AI PCB与IC载板构成多重增长引擎

概览

本报告是Nomura对深南电路（002916.SZ）的1Q26业绩点评。报告认为公司一季度收入、盈利和毛利率表现稳健，主要受AI PCB贡献提升以及IC载板利用率持续改善驱动。Nomura维持 Buy 评级，并将目标价上调至 CNY391。

核心观点

核心观点是深南电路具备AI PCB和IC载板两条增长主线。PCB业务处于AI网络设备升级和供给紧张带来的景气周期中，受益于400G/800G交换机、800G/1.6T光模块及AI服务器需求；IC载板中BT载板受存储需求和涨价推动，ABF载板处于爬坡阶段并有望受益于中国本土AI芯片客户和国产替代趋势。

分析框架

报告采用业绩复盘、分业务预测上修、同业或一致预期对比以及估值倍数法进行分析。Nomura将FY26-27F收入和盈利预测上调，并以37x 2027F EPS估算目标价，同时比较WIND一致预期以说明其对收入增长更乐观、对产能爬坡期利润率扩张更谨慎。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  37x 2027F EPS

  目标价 CNY391.00 基于37x 2027F EPS CNY10.57，倍数与FY26-28F盈利复合增速37%相匹配，基准指数为CSI300。

• 盈利预测预测上修分析

  收入、盈利和毛利率预测修正

  报告上调FY26-27F收入预测9.3%-18.7%、盈利预测13.2%-21.0%，并上调FY26-27F毛利率1.0-1.7个百分点，以反映AI PCB需求、产品组合改善和IC载板利用率提升。

• 分部分析业务分部增长拆解

  PCB与IC substrate

  报告分别评估PCB和IC载板业务的需求、产能、利用率和毛利率改善路径，并给出FY26-28F收入复合增速假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 深南电路（002916.SZ）

  研究覆盖标的

  优势

  AI PCB需求强劲、IC载板利用率改善、国内客户需求和国产替代趋势支撑成长，目标价上调且维持 Buy。

  劣势

  PCB存在产能约束，ABF载板仍处爬坡阶段，产能扩张期利润率提升可能低于预期。

  对比

  Nomura的FY26-28F收入预测较WIND一致预期高5%-11%，但FY26和FY28F盈利较WIND一致预期低2%-4%，显示其对收入更乐观、对利润率更谨慎。

  风险

  AI基础设施投资延迟、AI PCB产能扩张慢于预期、美国对中国通信产业链进一步制裁、国内PCB市场竞争加剧。

• PCB业务

  核心增长分部

  优势

  受益于400G/800G交换机、800G/1.6T光模块和AI服务器需求，预计FY26-28F收入CAGR为35%。

  劣势

  存在产能瓶颈，需要新项目释放产能。

  对比

  预计到FY28F，PCB业务可能贡献总收入的69%。

  风险

  高端PCB需求不及预期或产能扩张延迟。

• IC substrate业务

  核心增长分部

  优势

  BT载板受益于存储需求和涨价，ABF载板有望受益于本土AI芯片客户和国产替代。

  劣势

  ABF载板仍处于爬坡阶段，盈利释放需要时间。

  对比

  预计FY26-28F收入CAGR为31%，FY28F分部毛利率有望由FY25的22.6%升至30%。

  风险

  客户需求、利用率提升或国产替代进度低于预期。

关键数据

• 1Q26收入增长+38% YoY，-4.3% QoQ公司1Q26收入同比增长38%，环比下降4.3%。
• 1Q26盈利增长+73% YoY，-10.5% QoQ盈利同比增长73%，环比下降10.5%。
• 毛利率变化+4.4pp YoY，+0.6pp QoQ改善来自AI PCB贡献提升和IC载板利用率改善。
• 目标价CNY391.00此前目标价为 CNY263.00。
• 收盘价CNY301.30截至2026年4月23日。
• 隐含上行空间+29.8%由目标价相对收盘价计算。
• FY27F EPSCNY10.57目标价估值所用的2027F EPS。
• 估值倍数37x 2027F EPS报告称该倍数与FY26-28F盈利复合增速37%一致。
• PCB收入CAGR35%Nomura估计FY26-28F PCB收入复合增速为35%。
• IC载板收入CAGR31%Nomura估计FY26-28F IC载板收入复合增速为31%。
• 无锡新项目投资CNY4.6bn项目聚焦高速、高密度、高层数PCB，用于释放增长潜力。

影响与含义

报告对深南电路的投资含义偏正面：AI网络设备升级和国产替代趋势提升中长期成长可见度，盈利预测上修和目标价提升反映需求强于预期；但产能爬坡阶段的利润率扩张仍存在不确定性，且公司面临AI基础设施投资节奏、美国限制和国内PCB竞争加剧等风险。

风险

• AI基础设施投资延迟，或AI PCB产能扩张慢于预期。
• 美国进一步限制中国通信价值链公司。
• 中国PCB市场竞争加剧。
• 5G网络建设进度延迟。
• 产能爬坡期毛利率扩张可能不及预期。

后续跟踪

• 无锡 CNY4.6bn 新PCB项目建设和投产进度。
• AI PCB订单需求，尤其是400G/800G交换机、800G/1.6T光模块和AI服务器相关需求。
• IC载板利用率、BT载板价格和存储需求变化。
• ABF载板客户导入及本土AI芯片客户需求。
• FY26-27F收入、盈利和毛利率是否兑现上修后的预测。
• 美国对中国通信产业链限制政策变化。