Wuliangye（000858）：Nomura首次给予五粮液Neutral评级，渠道去库存推进但需求复苏仍较为渐进

概览

这份首次覆盖报告研究了在终端需求仍然疲软的情况下，五粮液的高端白酒龙头地位能否转化为持续复苏。Nomura预计，去库存和核心产品复苏将推动盈利正常化，但由于价格和需求环境仍不确定，维持Neutral评级。

核心观点

Nomura认为，尽管终端需求疲软且渠道调整仍在进行，五粮液仍是领先的高端白酒生产商。Euromonitor数据显示，其2025年超高端市场份额为12.4%，位列市场第二，领先剑南春2.5个百分点。尽管五粮液的市场份额同比下降1.1个百分点、与茅台的差距扩大至20.6个百分点，Nomura仍认为其在CNY1,000价格带的品牌认知和渠道实力具有持续性。行业集中度有所提高，前三大品牌份额从2021年的52.5%升至2025年的55.3%，但竞争加剧和行业需求疲软意味着，销量和价格的持续复苏仍有待验证。 短期经营表现喜忧参半。1H26收入同比增长20.9%至CNY28.42bn，净利润同比增长89.3%至CNY8.75bn，但2Q26收入同比下降13.2%至CNY5.58bn，Nomura认为这反映终端需求持续疲软。1H26利润的强劲增长受益于更有利的产品结构和较低的税金及附加比率。五粮液品牌白酒收入增长72.8%至CNY23.63bn，主要受春节旺季配额安排和新兴渠道拓展支持；销量增长88.3%至16kt，而ASP下降8.2%至CNY1.451m/tonne。该产品线收入占比为83.2%，同比提升25.0个百分点，并带动综合毛利率同比提高2.4个百分点至80.3%。相比之下，其他酒类收入下降60.2%至CNY3.23bn，销量下降63.8%，反映了竞争性高端白酒降价对中端产品造成的压力。 渠道库存是Nomura复苏逻辑中的主要传导机制。截至2026年6月30日，受监管商品余额为CNY4.51bn，同比下降11.4%、较2025年末下降8.2%，该机构将其视为去库存取得进展的证据。其预计第八代五粮液ASP将在2026F下降2.8%，部分原因是产品结构以及为推动渠道调整而可能保留的定价灵活性。待库存恢复正常、供需条件改善后，Nomura预计ASP将在2027F增长1.6%，并在2028F增长1.3%。该机构预计五粮液品牌产品销量在2026F增长66.9%，在较高基数及基础需求逐步修复的背景下，2027F和2028F增速放缓至2.0%和2.3%。预计核心业务在2026-28F的收入占比分别为87.4%、87.2%和87.0%，毛利率基本稳定在85.9%、86.0%和86.0%。 Nomura预计其他酒类产品在2026F将继续承压：销量预计下降65%，由于中低价位竞争仍然激烈，毛利率假设在2028F前维持60.0%。该机构预计该业务在2026-28F的收入贡献为6.7%-7.0%。非酒类产品预计在2026F下降10%，随后在2027F和2028F分别增长5%。费用假设维持审慎：销售费用率在1H26因市场投入增加而上升7.4个百分点至22.2%，Nomura预计2026-28F分别为23%、22%和21%，因为消费者互动和零售渠道开发投入仍将处于较高水平。税金及附加率在2025年为27.2%、1H26降至14.8%后，预计将正常化至约15%。 基于上述假设，Nomura预计2026-28F收入分别为CNY51.86bn、CNY53.88bn和CNY55.98bn，净利润分别为CNY15.87bn、CNY16.45bn和CNY17.39bn。其收入预测较Wind一致预期高10.6%、5.5%和1.0%，反映其对核心产品销量复苏速度的假设更为乐观。其2026F净利润预测较一致预期高5.4%，但2027F和2028F预测分别低2.1%和6.8%，因为其假设在持续竞争下销售费用更高。 Nomura采用18x 2026F P/E对五粮液进行估值，高于16.3x的可比公司平均水平，以反映其在高端白酒领域领先的渠道地位。将该倍数应用于CNY4.09的2026F EPS，得出CNY73.59的目标价，较2026年9月28日的CNY68.91收盘价高6.8%。该股交易于16.9x 2026F P/E。Nomura首次覆盖给予Neutral评级，这与其对盈利将复苏并趋稳的判断一致，但终端需求、批发价格和渠道正常化仍是关键不确定性。潜在催化剂包括CNY8bn-CNY10bn股份回购计划的进展，以及进一步的渠道去库存。

分析框架

Nomura评估五粮液的市场地位、渠道库存及产品层面的销量、ASP和利润率走势，随后建立2026-28F分业务预测和费用假设。该机构将其盈利预测与Wind一致预期比较，并以可比公司支持的P/E倍数乘以2026F EPS预测值，得出目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  产品层面的销量、ASP和毛利率分析

  报告将五粮液品牌及其他酒类产品的收入复苏拆分为销量和价格影响，并将两者与渠道库存和行业需求联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  Nomura将18x 2026F P/E应用于CNY4.09的预测EPS，并将所选倍数与16.3x的可比公司平均水平比较，以得出目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  渠道库存和供需正常化

  报告将受监管商品下降视为去库存的证据，并预计更健康的库存和供需条件将支持后续ASP和销量复苏。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuliangye (000858.SZ)

  主要覆盖公司；其高端白酒龙头地位和渠道去库存构成复苏逻辑的基础。

  优势

  2025年超高端市场份额排名第二，为12.4%，且在CNY1,000价格带具备强品牌认知和渠道实力。

  劣势

  终端需求疲软、2Q26收入同比下降13.2%，以及短期ASP压力。

  对比

  Nomura采用18x 2026F P/E，相比Kweichow Moutai、Luzhou Laojiao和Anhui Gujing Distillery的16.3x平均水平存在溢价。

  风险

  持续的批发价压力可能削弱经销商激励和终端动销；更严格的消费监管可能压制高端白酒需求。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  估值可比公司。

  对比

  纳入Nomura可比公司组，并获Buy评级。

• Luzhou Laojiao (000568 CH)

  估值可比公司。

  对比

  纳入Nomura可比公司组，并获Buy评级。

• Anhui Gujing Distillery (000596 CH)

  估值可比公司。

  对比

  纳入Nomura可比公司组，并标记为Not Rated。

关键数据

• 超高端白酒市场份额12.4% in 2025五粮液排名第二，领先剑南春2.5个百分点。
• 受监管商品CNY4.51bn as of 30 June 2026同比下降11.4%，较2025年末下降8.2%。
• 1H26收入和净利润CNY28.42bn and CNY8.75bn分别同比增长20.9%和89.3%。
• 2Q26收入CNY5.58bn同比下降13.2%。
• 2026-28F收入CNY51.86bn / CNY53.88bn / CNY55.98bnNomura预测。
• 2026-28F净利润CNY15.87bn / CNY16.45bn / CNY17.39bnNomura预测。
• 目标价CNY73.59基于18x 2026F P/E和CNY4.09的EPS得出；隐含6.8%上行空间。

影响与含义

Nomura预计，五粮液核心产品复苏、渠道去库存及后续ASP正常化将支持盈利反弹。不过，该机构认为终端需求疲软、批发价压力和较高的销售投入使Neutral评级较更积极的评级更为合理。

风险

• 第八代五粮液批发价持续承压，可能进一步压缩经销商利润、削弱经销商激励并影响终端动销。
• 商务和政务相关消费限制进一步收紧，可能持续压制高端白酒需求。

后续跟踪

• CNY8bn-CNY10bn股份回购计划的进展。
• 进一步渠道去库存以及受监管商品余额的变化。
• 第八代五粮液批发价是否企稳并回升。
• 宏观经济、商务活动和高端宴请需求的复苏速度。