Wuliangye Yibin（000858）研报解读

概览

Deutsche Bank评估五粮液2Q26业绩：尽管收入同比下降13%，但业绩符合预期。报告认为去库存及重建核心品牌销售的措施正在见效，但因促销和营销压力下调预测和目标价，同时维持Buy。

核心观点

五粮液2Q26收入同比下降13%，在公司淡季积极去库存的背景下，基本符合市场预期。按重述后的2025年口径，1H26和2Q26净利润同比分别增长89%和233%，与此前盈利预告一致。因此，Deutsche Bank认为业绩结果符合预期，并将分析重点放在复苏措施的质量及其影响上。 报告指出，公司产品结构显著转向核心五粮液品牌。1H26，五粮液品牌白酒销量同比增长88%，占总销量的34%，而1H25为9%。其他白酒产品销量下降64%。相应的代价是价格：上半年五粮液品牌白酒平均售价下降8%，其他产品平均售价上升10%。不过，由于产品结构向核心品牌倾斜，税前毛利率仍改善至1H的80%和2Q的76%，同比分别提升2.4个百分点和1.0个百分点。按产品看，五粮液品牌产品毛利率下降约4个百分点，其他产品下降8个百分点；Deutsche Bank认为，这反映公司正通过更低定价和促销活动来提升核心品牌销量。 季度成本和盈利趋势也有所改善。2Q SG&A比率下降约6个百分点：在行业下行期间，受经营去杠杆和重振销售的意图影响，销售费用率上升2个百分点，但G&A比率下降8个百分点。核心EBIT转正至约RMB500mn，而按重述口径的2Q25核心EBIT亏损约RMB431mn，对应核心EBIT利润率为9%。 报告还将较弱的现金回款视为去库存过渡期的一部分。考虑合同负债变动后，2Q调整后销售额下降70%，销售商品收到的现金下降61%。1H26经营现金流转为-RMB2.2bn，而1H25为正RMB31.1bn。Deutsche Bank将此与公司给予经销商更灵活的付款条件联系起来，包括银行承兑汇票。 由于在行业下行期间，去库存、促销活动和营销投入可能贯穿2026年，Deutsche Bank将2026-28E净利润预测平均下调约26%。修订后的预测将2026E/2027E/2028E总销售额较此前预测下调15.4%/14.6%/12.8%，经常性EBIT下调37.7%/28.6%/21.2%，净利润下调32.9%/26.4%/20.0%。基于DCF的目标价从RMB111.70下调至RMB85.10。 尽管下调预测，Deutsche Bank仍维持Buy。该行认为，股票19x 2026E P/E、13%的2026-28E EPS CAGR以及超过7%的股息率，相比中国白酒同业平均18x P/E和10% EPS CAGR，估值并不高。其认为市场已充分计入公司在2025年重述后的去库存过渡期。报告还指出，经典五粮液批发价近期已从每瓶RMB700以上回升至RMB800以上，且中秋旺季临近。

分析框架

Deutsche Bank将季度业绩与市场预期及此前盈利预告进行比较，随后考察销量、平均售价、产品结构、利润率、SG&A、EBIT和经营现金流，以判断去库存的影响。该行因预计促销和营销投入将持续，下调2026-28年预测，采用DCF估值推导目标价，并将由此得出的P/E和EPS增长特征与中国白酒同业比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  基于DCF的目标价

  报告采用现金流折现估值设定目标价；在下调盈利预测后，目标价降至RMB85.10。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、平均售价与产品结构分析

  报告将五粮液品牌及其他白酒产品的销量增长与价格变化拆分，以解释收入、产品结构和利润率变动。

• 估值方法PE/PEG 估值

  与白酒同业比较P/E和EPS增长

  报告将五粮液的2026E P/E和2026-28E EPS CAGR与同业平均水平比较，以支持其估值不高的观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wuliangye Yibin (000858.SZ)

  报告的主要覆盖公司；去库存和核心品牌销量复苏是报告的核心。

  优势

  1H26五粮液品牌销量增长88%；毛利率产品结构改善；经典五粮液批发价开始回升至每瓶RMB800以上。

  劣势

  2Q收入同比下降13%；1H核心品牌ASP下降8%；1H经营现金流转负。

  对比

  该股以19x 2026E P/E交易，2026-28E EPS CAGR为13%，而中国白酒同业平均为18x P/E和10% EPS CAGR。

  风险

  行业下行期间，持续去库存、促销和营销投入是报告下调盈利预测的依据。

关键数据

• 2Q26收入增长-13% YoY在去库存和淡季影响下，符合市场预期。
• 1H26 / 2Q26净利润增长+89% / +233% YoY按重述后的2025年口径，且符合盈利预告。
• 1H26五粮液品牌销量增长+88% YoY其总销量占比从1H25的9%升至34%。
• 1H / 2Q税前毛利率80% / 76%受产品结构驱动，同比分别提升2.4个百分点 / 1.0个百分点。
• 2Q核心EBIT~RMB500mn从按重述口径的2Q25约RMB431mn亏损转正；核心EBIT利润率为9%。
• 1H26经营现金流-RMB2.2bn相比1H25正RMB31.1bn，反映更灵活的经销商付款条件。
• 2026-28E净利润预测调整~26% average cut2026E/2027E/2028E净利润较此前预测下调32.9%/26.4%/20.0%。
• 目标价RMB85.10采用DCF估值，从RMB111.70下调。

影响与含义

报告认为，业绩和产品结构变化显示五粮液的复苏及去库存措施正在推进，但预计相关促销支出、较低定价和灵活的经销商付款条件将在短期内拖累盈利和现金回款。Deutsche Bank认为该过渡期已反映在估值中，因此维持Buy。

后续跟踪

• 经典五粮液批发价能否在从每瓶RMB700以上升至RMB800以上后继续回升。
• 中秋旺季及其对销售复苏的影响。
• 去库存、经销商付款条件和经营现金流正常化的进展。