中国白酒4Q25业绩承压，1Q26降幅收窄但竞争仍艰难
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中国白酒4Q25业绩承压，1Q26降幅收窄但竞争仍艰难
高盛认为白酒板块在4Q25经历更广泛的去库存和业绩低于预期后，1Q26部分次高端品牌收入降幅环比收窄，行业低点或在2H25出现，但真正恢复更可能后置到2026年末至2027年。
- 4Q25多数覆盖白酒公司业绩弱于高盛预期，主要反映2025年6月以来反腐政策的持续拖累。
- 1Q26整体大致符合预期，杨河、今世缘、古井等部分次高端品牌销售降幅环比收窄，但仍在消化高基数。
- 高盛维持2H25为行业低点的判断，并预计终端需求复苏更可能在2026年末至2027年后置体现。
- 板块分红吸引力仍是支撑因素，古井、今世缘、老窖2025年派息率或分红承诺有所改善。
研报解读
概览
本报告为高盛对中国白酒覆盖公司的4Q25及1Q26业绩初评。报告指出，截至4月28日收盘后，大多数覆盖公司已披露业绩。整体看，4Q25业绩多数弱于高盛预期，反映反腐政策和渠道压力持续；1Q26则大体符合预期，部分次高端酒企收入降幅环比收窄，但行业仍处在高基数、需求偏弱和竞争加剧环境中。
核心观点
核心判断是：白酒行业在4Q25广泛加强去库存，1Q26部分品牌销售下滑幅度环比收窄，2H25可能已形成行业低点，但恢复节奏偏后置。高盛认为，由于2Q25后基数逐步缓和且9-10月旺季需求表现关键，投资者应关注2026年下半年至2027年的复苏路径。同时，板块较高或改善的分红承诺仍具吸引力。
分析框架
报告主要以覆盖公司已披露的4Q25、1Q26和4Q25+1Q26合并业绩为基础，将实际收入、净利润、现金流、预收款和调整后销售表现与高盛预期及同比趋势对比，并结合渠道去库存、批价保护、宴席需求、品牌竞争和股息政策判断行业周期位置。
方法论与常识提炼
将公司披露的收入和净利润与高盛预期进行比较
通过判断 beat、miss 或 in-line，识别业绩超预期或低于预期的品牌及其驱动因素。
观察4Q25去库存强度及1Q26销售降幅是否收窄
报告将广泛去库存和降幅收窄视为判断行业是否接近低点、后续是否可能恢复的重要信号。
以增长、财务回报、估值倍数和综合分位评估股票特征
高盛因子框架用于将个股在全球覆盖范围和行业同业中进行相对比较，辅助投资背景判断。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Kweichow Moutai覆盖组合核心高端白酒标的
- 优势
- 评级为 Buy，品牌力和高端白酒地位较强。
- 劣势
- 报告提到高端品牌竞争会加剧次高端区域市场压力，行业需求仍受政策和高基数影响。
- 对比
- 相对次高端和区域品牌，具备更强品牌和渠道韧性。
- 风险
- 需求恢复不及预期、竞争加剧、政策影响延续。
- Wuliangye Yibin覆盖组合高端白酒标的
- 优势
- 评级为 Buy，处于高端白酒覆盖组合。
- 劣势
- 报告未展开公司一季度细节，仍受行业去库存和需求周期影响。
- 对比
- 与茅台同为覆盖组合中 Buy 评级的高端标的。
- 风险
- 行业复苏后置、批价和渠道库存压力。
- Luzhou Laojiao覆盖组合白酒公司
- 优势
- 1Q26收入和净利润略好于预期，2025分红承诺较强。
- 劣势
- FY2025及4Q25业绩低于预期，4Q25收入和净利润大幅下滑。
- 对比
- 相对部分次高端品牌，仍有高端国窖产品和分红支撑；但评级为 Neutral。
- 风险
- 高端国窖继续控货、批价保护压力、销售恢复慢于预期。
- King's Luck次高端及区域白酒标的
- 优势
- 4Q25+1Q26收入和净利润降幅在次高端中相对较小，1Q26调整后销售同比增长2%，预收款显著增加。
- 劣势
- 江苏本土市场仍承压，宴席需求疲弱。
- 对比
- 相对其他次高端品牌降幅较小，但评级仍为 Neutral。
- 风险
- 宴席需求弱、来自茅台等高端品牌的竞争加剧。
- Anhui Gujing Distillery Co.区域白酒标的
- 优势
- 2025分红金额较高，派息率较2024年提升。
- 劣势
- 4Q25首次出现净亏损，1Q26收入和净利润低于预期，安徽本土市场收入下滑。
- 对比
- 相较King's Luck，业绩压力更明显。
- 风险
- 渠道去库存、商誉减值、区域市场需求下滑。
- Jiugui Liquor区域白酒标的
- 优势
- 4Q25收入同比增长50%，显示“自由爱”与胖东来合作带来动能。
- 劣势
- 1Q26收入转负，净利润仍弱。
- 对比
- 短期收入波动较大，盈利质量弱于主要覆盖同业。
- 风险
- 增长持续性不足、盈利修复不及预期。
关键数据
- Luzhou Laojiao FY2025收入Rmb25.7bn，同比-17.5%低于高盛收入同比-13%的预期。
- Luzhou Laojiao FY2025净利润Rmb10.8bn，同比-20%低于高盛净利润同比-16%的预期；4Q25净利润同比下滑96%。
- Luzhou Laojiao 1Q26收入/净利润Rmb8.0bn / Rmb3.7bn，同比-14% / -19%略好于预期，4Q25+1Q26收入/净利润同比-35% / -42%。
- Anhui Gujing 1Q26收入/净利润同比-19% / -31%4Q25出现历史首次净亏损，受渠道去库存和黄鹤楼商誉减值拖累。
- King's Luck 1Q26收入/净利润同比-15% / -16%净利润符合高盛预期，4Q25+1Q26收入/净利润同比-16% / -27%，在次高端中降幅相对较小。
- Jiugui Liquor 4Q25收入同比+50%受“自由爱”与胖东来合作带动，但1Q26收入转为同比-8%，净利润仍弱。
- 分红Laojiao 2025总派息约Rmb8.5bn；King's Luck派息率57.5%；Gujing派息约Rmb2.3bn板块股息吸引力仍是重要支撑因素。
影响与含义
对白酒板块而言，4Q25的弱业绩确认了渠道和需求压力，但1Q26降幅收窄意味着部分公司最差阶段可能正在过去。短期投资含义仍偏防御和分化：高端品牌和现金回报较强的公司相对更有支撑，次高端和区域品牌仍需证明宴席需求、批价和渠道库存能持续改善。
风险
- 反腐政策影响持续时间超预期。
- 宴席和商务消费需求恢复慢于预期。
- 高端品牌下沉竞争加剧，压制次高端和区域品牌。
- 渠道去库存时间长于预期，批价保护导致发货和收入承压。
- 旺季需求不及预期，导致复苏进一步后置。
- 商誉减值、费用率上升或利润率下滑影响盈利弹性。
后续跟踪
- 2Q25以后基数缓和后，销售降幅是否继续收窄。
- 2026年9-10月旺季终端需求和批价表现。
- 渠道库存去化速度与经销商预收款变化。
- 高端品牌对次高端和区域酒企的竞争强度。
- 各公司2025-2026年分红承诺和实际派息率。
- Luzhou Laojiao高端国窖控货策略是否继续影响收入。