中国白酒去库存加速、库存更健康，高盛上调 Gujing 和 King's Luck 至 Buy
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中国白酒去库存加速、库存更健康，高盛上调 Gujing 和 King's Luck 至 Buy
高盛认为白酒板块处于复苏早期，批价和渠道库存已出现企稳信号，但仍需等待更清晰、广泛的需求修复。
- 自2025年7月下调行业评级以来，CSI liquor index 下跌约30%，跑输 MSCI Consumer Staples 的约18%跌幅。
- 报告认为供应端加速出清、重点次高端和高端酒批价企稳、渠道库存更健康，显示周期底部正在形成。
- 高盛将 Gujing 和 King's Luck 上调至 Buy，理由是估值接近周期底部、区域需求和资产负债表出现改善、股息收益率具备支撑。
- 行业长期仍面临反奢侈/反腐政策、商业和政府相关场景收缩、人口和人均饮用量下降等结构性压力。
研报解读
概览
本报告围绕中国白酒行业周期位置、需求与库存修复、TAM 调整、估值底部和重点个股评级变化展开。高盛认为行业仍处复苏早期，但供应收缩、批价稳定、渠道库存改善和经营现金流回升表明最差阶段可能已经过去。报告同时强调，商业需求和宏观环境仍偏弱，广泛需求复苏尚未明确，因此投资机会更偏战术性和结构性。
核心观点
核心观点是：白酒板块正在从去库存下行周期进入早期企稳阶段，但盈利表现在周期中通常滞后。高端和次高端酒批价自2026年1月以来出现更广泛企稳，1Q26 订单和 sell-in 动能改善，OCF/sales 也有修复迹象。行业估值接近历史低位，股息收益率提供一定下行保护；但长期 TAM 因政策、商业宴请收缩和消费人群变化被下修。
分析框架
报告采用周期复盘、供需和渠道库存分析、宏观领先指标、资产负债表和现金流指标、估值分位数、股息收益率、TAM 情景分析以及公司层面盈利预测和目标倍数调整相结合的方法，判断行业是否接近底部并筛选风险收益比改善的个股。
方法论与常识提炼
通过供应收缩、批发价企稳、渠道库存、客户预收款和 OCF/sales 判断白酒周期阶段。
报告认为白酒公司 P&L 往往最后反映上行或下行周期变化，因此更关注批价、库存和现金流等领先或同步指标。
用 FAI、住房价格、M2、美国国债收益率和资本开支周期解释需求和估值弹性。
高盛认为白酒消费与基建、制造业、地产资本开支周期及财富效应存在历史相关性，但本轮相关性可能弱于过去地产驱动周期。
比较当前 P/E、P/B、NTM P/E 和股息收益率与2013-2015年下行及复苏阶段。
行业当前估值位于近五年和近十年低分位，部分中大型酒企股息收益率超过4%，为风险收益比提供支撑。
按价格带、销量、ASP、政策影响和人口趋势调整长期行业空间。
报告下修行业 TAM，预计2030E 行业销量回到2024年约75%的水平，熊市情景下2026-2028E TAM 较基准情景低4%-8%。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 中国白酒板块行业周期与消费复苏标的
- 优势
- 供应收缩、批价企稳、渠道库存更健康、现金流逐步改善，估值处于历史低分位。
- 劣势
- 需求复苏尚不广泛，商业和政府相关消费受政策影响，长期销量和人均消费仍承压。
- 对比
- 当前周期被类比为2012-2014年反腐下行后的2015年早期复苏阶段，但本轮地产和资本开支支持可能更弱。
- 风险
- 政策影响延长、宏观疲弱、去库存慢于预期、ASP和销量恢复低于预期。
- Moutai行业首选和超高端龙头
- 优势
- 市场份额提升能力强，超高端需求更有韧性，批价企稳和住房价格改善可能提供支持。
- 劣势
- 估值与美国国债收益率负相关，外资流入和利率变化可能影响重估。
- 对比
- 相比次高端和区域酒，超高端在历史下行周期后现金流和客户预收款恢复更强。
- 风险
- 高端消费政策压力、住房财富效应不足、美国利率偏鹰导致估值承压。
- Gujing（古井贡酒）评级上调至 Buy 的区域龙头
- 优势
- 安徽本土市场贡献高，客户预收款和调整后销售在1Q26改善，库存天数增速放缓，现金转换改善。
- 劣势
- 对宴席和商务消费暴露较高，盈利预测被下调，需求仍等待更广泛底部信号。
- 对比
- 当前估值显著低于历史均值，风险收益比优于此前卖出评级时点。
- 风险
- 安徽宴席需求政策压力延长、全国化执行不及预期、安徽省内竞争加剧。
- King's Luck（今世缘）评级上调至 Buy 的江苏区域酒
- 优势
- 较早主动去库存，客户预收款和现金转换改善，江苏市场份额提升逻辑仍在。
- 劣势
- 库存天数仍高，盈利复苏需要需求改善和渠道信心继续恢复。
- 对比
- 相对 Yanghe，报告认为 King's Luck 定价纪律、执行力和品牌动能更强。
- 风险
- 江苏需求恢复慢于预期、渠道库存消化延迟、竞争或新品表现不及预期。
- Wuliangye、Swellfun、Yanghe报告中维持谨慎的去库存压力标的
- 优势
- 部分公司具备高股息或低基数修复可能。
- 劣势
- 去库存周期仍在，部分2027E交易 P/E 为17-25x，估值相对修复确定性偏高。
- 对比
- 与 Gujing 和 King's Luck 的风险收益比改善相比，这些标的的渠道和估值压力更突出。
- 风险
- 批价和库存恢复不及预期、分销商支持需要更多投入、盈利恢复延后。
关键数据
- 行业指数表现CSI liquor index 自2025年7月10日行业下调以来下跌约30%同期 MSCI Consumer Staples 下跌约18%，反映政策、去库存和需求恢复缓慢担忧。
- 行业估值白酒板块约17x NTM P/E（不含 Jiugui）对应过去五年约第6百分位、过去十年约第4百分位。
- 覆盖股票平均估值约19x 2026E P/E、16x 2027E P/E覆盖股票年初至今平均下跌约27%，估值接近2015年早期复苏阶段。
- 2025行业量价假设销量约下降13%，ASP 约下降2%主要受反腐/反奢侈政策影响，高端和次高端压力更明显。
- 2026E行业预测销售额下降约1.4%，销量收缩约4.4%超高端约6%恢复，部分抵消次高端及以下继续下降约9%的压力。
- 2027-2028E行业预测销售额分别恢复约0.4%和2.3%由超高端韧性和次高端温和恢复驱动。
- 2030E TAM销量约回到2024年的75%反映商业/政府相关消费场景长期收缩和人均消费下降。
- 股息收益率多数中大型覆盖酒企2026E股息收益率在4%以上Wuliangye 和 Luzhou Laojiao 为6%以上，Gujing、Fen Wine、King's Luck、Moutai 为4%以上。
- Gujing 评级和目标价上调至 Buy，12个月目标价 Rmb105.0对应28.5%上行空间；当前约13x/12x 2026/27E P/E，2026/27E股息收益率约5%/6%。
- 基金持仓主动偏股基金白酒重仓占比由1Q21的12.4%降至1Q26的3.5%仍高于1Q15低点0.7%，资金流出可能短期压制股价。
影响与含义
投资含义是，行业层面可从防御性和周期底部修复角度重新关注中国白酒，但更适合选择资产负债表率先改善、估值已反映悲观预期、股息收益率较高的区域龙头。Moutai 仍被视为最具韧性的行业首选；Gujing 和 King's Luck 因区域需求、现金流和库存改善而被上调。相反，去库存周期仍长、估值相对偏高或渠道压力较大的标的仍需谨慎。
风险
- 反腐、反奢侈和宴席消费政策影响持续时间长于预期。
- 宏观需求、FAI、地产和消费信心恢复弱于预期。
- 渠道库存消化慢于预期，批价再次下行。
- 经销商预收款、票据和 OCF/sales 改善不可持续。
- 行业长期人口和人均饮用量下降导致 TAM 继续下修。
- 美国国债收益率上行或外资流出压制估值。
- 区域竞争加剧，尤其是安徽和江苏核心市场。
- 公司盈利预测下修幅度扩大，目标倍数继续压缩。
后续跟踪
- Feitian Moutai 和核心次高端 SKU 的批发价是否持续企稳。
- 2Q26 和3Q26 销售、净利润、客户预收款、库存天数和 OCF/sales。
- Gujing 与 King's Luck 在安徽、江苏的渠道库存和经销商信心。
- FAI、政府债发行、六大网络投资和 AI 相关资本开支是否在2H26提速。
- 一线和重点二线城市住房价格以及合肥等区域经济数据。
- M2增速、美国国债收益率和主动基金对白酒板块的持仓变化。
- 2026年中大型酒企股息兑现情况。
- 反腐/反奢侈政策对商业和政府相关消费场景的持续影响。