白酒餐饮需求环比修复，茅台引领复苏，其他酒企分化加剧

概览

本报告整理了高盛于3月30日举行的华中大型白酒及餐饮经销商专家电话会要点。专家认为，2026年春节后白酒需求虽仍受反腐政策余波影响，但下滑幅度在3月环比收窄，餐饮需求自2025年10月以来持续改善，餐饮门店关闭和转让现象较此前明显减少。行业复苏并非均衡展开，茅台凭借市场化改革、i-Moutai直销平台和控货稳价措施处于领先位置；五粮液正在通过暂停发货和消化历史包袱修复渠道；泸州老窖和汾酒则因部分产品仍有库存压力而复苏路径更长。

核心观点

核心观点包括：第一，白酒和餐饮需求正在有序修复，但仍处在政策扰动后的恢复阶段；第二，茅台的飞天批价、渠道库存和预收款进度显示其韧性强于同业；第三，五粮液短期牺牲发货节奏换取价格和库存健康，可能导致报表承压但改善中期质量；第四，泸州老窖、汾酒等部分酒企的库存压力和动销偏弱意味着行业分化会扩大；第五，饮料端农夫新品策略分层明显，电解质水偏渠道防御，冰茶更需关注旺季动销验证。

分析框架

报告主要采用专家电话会和渠道调研框架，通过经销商对春节旺季动销、预付款、发货节奏、渠道库存、批发价格、餐饮闭店情况和新品铺货策略的观察，判断中国白酒、餐饮和饮料行业的短期经营趋势。

方法论与常识提炼

• 渠道调研专家电话会

  通过大型白酒及餐饮经销商的一线反馈评估需求、库存和价格变化。

  该方法能够捕捉报表发布前的渠道动销和库存压力，但结论依赖单一区域专家样本，外推到全国时需要结合更多渠道数据。

• 因子框架GS Factor Profile

  高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合分位对股票属性进行比较。

  披露附录说明该框架基于预测销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值指标计算分位，但本报告正文未展示具体公司因子得分。

• 并购评估M&A Rank

  高盛以1至3级评估覆盖公司成为收购目标的可能性。

  附录说明1级代表较高收购概率，2级代表中等概率，3级代表较低概率；本报告未将该框架用于白酒或饮料公司具体判断。

• 数据库工具Quantum

  高盛专有数据库，用于查询财务报表历史、预测和比率。

  附录提及Quantum可用于单公司深度分析和跨公司比较，但本报告摘录未给出具体Quantum数据表。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Moutai

  白酒复苏领先者和报告核心正面案例

  优势

  飞天春节动销强、渠道库存低、预付款进度高、i-Moutai销售贡献显著、非标SKU去库存有助稳定价格体系。

  劣势

  4月发货执行后批价仍可能波动，非标产品仍需继续通过寄售和去库存检验渠道质量。

  对比

  相较其他白酒企业，茅台被专家认为更早受益于市场化改革和直销平台增长。

  风险

  反腐政策影响延续、批价波动、非标产品去库存不及预期。

• Wuliangye

  库存清理和价格修复型标的

  优势

  暂停发货以支撑普五批价，部分区域如成都和四川动销强劲，并在春节期间取得一定份额提升。

  劣势

  历史预付款和大经销商库存包袱仍需时间消化，短期报表可能承压。

  对比

  复苏质量可能优于仍推库存的酒企，但当前确定性弱于茅台。

  风险

  去库存周期长于预期、批价支撑不足、暂停发货导致收入确认压力。

• Luzhou Laojiao

  需谨慎观察的白酒公司

  优势

  低度国窖1573计划全国铺开，高度国窖发货控制显示公司也在调整渠道节奏。

  劣势

  部分SKU仍可能存在推库存压力，春节期间高度国窖sell-in下滑约30%。

  对比

  与茅台和五粮液相比，复苏路径更依赖后续渠道库存消化和动销改善。

  风险

  新品铺货转化不足、渠道库存压力延续、价格体系承压。

• Fen Wine

  复苏挑战较大的白酒公司

  优势

  2026年销售目标仍为约5%增长。

  劣势

  专家认为一季度交付具有挑战，渠道动销动能偏弱。

  对比

  相较茅台的强渠道韧性和五粮液的主动去库存，汾酒需要更多动销改善证据。

  风险

  销售目标难以兑现、渠道推库存、复苏时间被拉长。

• Nongfu

  饮料新品与旺季动销观察对象

  优势

  一季度约15%增长，大包装水、果汁和功能饮料实现双位数增长；冰茶具备较高战略关注度。

  劣势

  电解质水更多是防御型SKU，对增长拉动可能有限。

  对比

  相对白酒公司，农夫的关键变量更偏新品铺货、渠道选择和旺季零售动能。

  风险

  新品动销低于预期、渠道覆盖效率不足、竞品促销压力。

关键数据

• 春节后白酒需求变化约15%以上下滑专家观察到春节后白酒需求下滑，但3月跌幅环比收窄。
• 茅台i-Moutai一季度销售估算约人民币200亿元专家估算i-Moutai在2026年一季度贡献约Rmb20bn销售。
• i-Moutai交易用户398万若按每名用户3瓶飞天500ml测算，对应约人民币190亿元销售。
• 飞天茅台批发价区间预期约人民币1500至1600元专家预计即使4月发货执行后价格可能波动，批价仍将保持韧性。
• 茅台一季度预付款进度约40%强预付款和延迟发货共同压低渠道库存。
• 茅台批发渠道飞天配额使用进度约40%较2025年一季度快8至10个百分点。
• 五粮液普通经销商渠道库存约1个月同时约40%预付款、约30%发货完成，仍有约10%待发。
• 五粮液强势区域春节动销增长20%至30%成都和四川等强势区域表现较好，湖南仅个位数增长。
• 五粮液全国一季度动销增长约个位数同比增长专家判断全国整体动销可能为低个位数至中个位数增长。
• 农夫一季度增长约15%主要由大包装水、果汁和功能饮料双位数增长驱动。

影响与含义

投资含义是白酒板块不能简单按行业整体复苏交易，而应关注渠道库存、批价纪律和直销能力带来的公司分化。茅台的价格稳定和i-Moutai放量增强了其防御性与复苏领先属性；五粮液若成功完成库存清理，短期财务压力可能换来中期质量改善；泸州老窖和汾酒需要等待动销与库存改善的进一步证据。饮料板块方面，农夫新品对渠道和旺季销售的实际贡献仍是后续验证重点。

风险

• 反腐政策影响继续压制高端白酒宴席和商务消费。
• 渠道库存清理慢于预期，导致批发价格和出货节奏继续承压。
• 部分酒企继续通过压货实现短期销售目标，延长行业复苏周期。
• 4月发货恢复后飞天茅台批价出现阶段性波动。
• 五粮液暂停发货和消化历史预付款可能导致短期财务数据低于市场预期。
• 饮料新品在旺季的零售动销和渠道覆盖未能兑现。

后续跟踪

• 飞天茅台4月发货后的批价是否维持在人民币1500至1600元附近。
• i-Moutai后续放量是否持续，以及对传统渠道非标SKU停发的抵补效果。
• 五粮液普五批价、渠道库存和历史预付款消化进度。
• 泸州老窖低度国窖1573全国铺货后的终端动销。
• 汾酒一季度交付与全年约5%增长目标的可达性。
• 农夫冰茶和电解质水在旺季的渠道覆盖、货架表现和复购情况。
• 餐饮门店关闭、转让和宴席需求是否继续改善。