中国白酒周度跟踪：股东会聚焦组织效率、产品差异化与渠道健康

概览

本报告是高盛对中国白酒板块的周度跟踪，重点总结6月至7月初主要酒企股东会传递的经营重点、核心产品批发价变化、渠道政策和估值表现。报告显示，行业经营重心已从发货和规模增长转向价格体系维护、渠道库存消化、消费者需求培育、核心SKU聚焦和组织效率提升。

核心观点

核心观点是：白酒龙头短期仍面临去库存压力，品牌和渠道的首要任务是维持价格纪律与健康渠道利润，而不是激进发货；长期竞争力来自差异化产品、核心SKU资源集中、组织降本增效以及选择性市场扩张。全国性品牌继续聚焦核心单品，区域品牌则更重视本土市场防守和省外扩张节奏。飞天茅台原箱批价表现相对坚挺，但散瓶和部分非标SKU走弱，显示需求与渠道信心仍未完全恢复。

分析框架

报告结合酒企股东会主题、周度批发价格、i-Moutai APP用户数据、渠道政策、产品推出情况、股票表现和可比公司估值表进行跟踪分析，并用红/黄/绿指标判断各类渠道政策及价格变化对酒企的影响方向。

方法论与常识提炼

• 行业跟踪白酒周度动量指标

  红/黄/绿信号

  报告将不同指标标记为负面、中性或正面；例如茅台原箱和散瓶批价同时上涨视为正面，一升一降视为中性，同时下跌视为负面。

• 估值框架可比公司估值

  PE、EV/EBITDA、ROE、股息率和目标价隐含空间

  报告用覆盖公司2026E至2028E估值倍数、收入和净利润复合增速、ROE、股息率及目标价隐含涨跌幅比较中国白酒标的。

• 高盛内部框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合分位

  高盛用预测销售、EBITDA、EPS、ROE、ROCE、CROCI及估值倍数等指标计算股票在覆盖股票和同业中的相对分位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai (600519.SS)

  高端白酒龙头和飞天茅台价格跟踪核心标的

  优势

  品牌力强，原箱飞天茅台批价仍具韧性，i-Moutai用户水平仍高于飞天上线前。

  劣势

  散瓶批价短期下跌，部分非标SKU价格走弱，需求恢复仍不均衡。

  对比

  相较其他白酒标的，估值表显示其评级为Buy且隐含上涨空间较高。

  风险

  若批价持续下行、渠道库存消化慢于预期或消费需求疲弱，可能压制估值。

• Wuliangye Yibin (000858.SZ)

  高端白酒核心覆盖标的

  优势

  普通五粮液今年以来动销实现双位数增长，1618和39度产品表现更好。

  劣势

  仍处于去库存环境，批价年初以来部分口径下滑。

  对比

  报告估值表给予Sell评级，隐含空间弱于Kweichow Moutai和部分区域龙头。

  风险

  渠道库存、价格体系和高端宴席需求恢复不及预期。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  国窖1573价格纪律相关标的

  优势

  公司继续强调保护国窖1573价格，并向50岁以上群体扩展以推动高端化。

  劣势

  高端酒需求和渠道去库存压力仍在。

  对比

  估值表评级为Neutral，国窖1573批价周度持平于Rmb840/瓶。

  风险

  若高端化推进慢于预期或价格纪律松动，盈利和估值可能承压。

• Jiangsu Yanghe (002304.SZ)

  区域白酒龙头和组织调整样本

  优势

  聚焦组织重组、劳动力成本优化、库存削减和渠道质量，SKU策略更精细。

  劣势

  省外扩张更审慎，短期增长可能受库存和渠道调整拖累。

  对比

  估值表评级为Sell，隐含下跌空间较大。

  风险

  库存去化慢于预期、组织调整效果不足或省外扩张受阻。

• Anhui Gujing Distillery Co. (000596.SZ)

  区域龙头和古20高端化样本

  优势

  1Q26以来基本完成去库存，继续推进Gu20高端化，并尝试复制安徽经验至河南、山东等省。

  劣势

  行业整体去库存背景下，省外扩张节奏可能受限。

  对比

  估值表评级为Buy，隐含上涨空间约33%。

  风险

  省外复制不及预期、竞争加剧或渠道利润承压。

关键数据

• 飞天茅台原箱批价Rmb1,650/瓶过去一周从Rmb1,645上涨Rmb5；2026年初至7月5日从Rmb1,505上涨Rmb145。
• 飞天茅台散瓶批价Rmb1,620/瓶过去一周从Rmb1,630下跌Rmb10；2026年初至7月5日从Rmb1,490上涨Rmb130。
• 普通五粮液批价Rmb840/瓶、Rmb750/瓶按“Daily Spirits Prices”和百荣批发市场口径，过去一周基本持平；年初至7月5日分别下降Rmb10和Rmb60。
• 国窖1573批价Rmb840/瓶过去一周基本持平。
• 非标茅台SKUJingpin Moutai、Moutai 15 years、Moutai 1L分别下跌Rmb15、Rmb40、Rmb50/瓶生肖茅台价格基本持平。
• i-Moutai APP月活2026年5月10.2mn，4月10.1mn分别同比增长4.4%和0.4%，低于2026年一季度平均18mn，但仍高于飞天茅台上线前4Q25的5-7mn。
• Kweichow Moutai估值表评级Buy，目标价Rmb1,616，隐含上涨35%估值表价格截至2026年7月3日。
• Wuliangye Yibin估值表评级Sell，目标价Rmb70，隐含下跌4%估值表价格截至2026年7月3日。

影响与含义

对投资而言，短期白酒板块仍受去库存和渠道信心修复节奏约束，批价稳定性比发货增速更关键；原箱茅台价格韧性有助于支撑高端酒情绪，但散瓶和非标SKU走弱提示需求仍偏谨慎。具备强品牌、核心SKU能力、渠道纪律和健康库存的公司更可能在周期压力中保持竞争优势；区域酒企省外扩张预计更审慎。

风险

• 行业去库存持续时间长于预期，压制发货、价格和渠道利润。
• 高端及次高端白酒消费需求恢复不及预期。
• 批发价格尤其是飞天茅台散瓶或非标SKU继续走弱，影响板块情绪。
• 区域品牌省外扩张面临强势超高端品牌系列酒和本地品牌防守压力。
• 渠道政策执行不当可能导致价格体系受损或库存再次累积。

后续跟踪

• 飞天茅台原箱与散瓶批价是否重新同向上涨。
• 普通五粮液和国窖1573批价稳定性及渠道库存变化。
• 主要酒企下半年发货节奏、回款政策和经销商利润。
• i-Moutai APP活跃用户能否维持在高于上线前的水平。
• 区域酒企在核心省份以外市场的扩张节奏和费用效率。