Luzhou Laojiao（000568）：Nomura首次给予泸州老窖买入评级，预计以国窖1573为核心的盈利将在2027F恢复

概览

这份首次覆盖报告评估了泸州老窖在高端白酒需求疲软和渠道去库存背景下的盈利调整。Nomura预计，以国窖1573为核心的产品组合将保持较强定价韧性，销量恢复和销售费用率下降将推动公司自2027F起重回盈利增长。

核心观点

Nomura认为2026F是泸州老窖的关键调整之年。以国窖1573为核心、并由泸州老窖特曲和百年泸州老窖窖龄酒补充的中高端白酒组合，是公司收入和利润的主要来源。疲软的终端需求和持续的渠道调整预计将在短期内继续压制高端白酒销量，尽管国窖1573的零售价格在2026年年初至今大致保持稳定。报告预计中高端白酒销量将在2026F同比下降32.0%至25.4kt，随后在2027F和2028F各恢复增长7.5%，分别达到27.3kt和29.3kt。 报告认为，2026F的价格韧性主要将来自产品结构，而非普遍提价。随着较低价产品销量承压更大，预计中高端白酒ASP将在2026F同比上升4.0%至CNY640k per tonne。随着泸州老窖特曲和百年泸州老窖窖龄酒销量恢复，产品结构预计将趋于正常，带动ASP在2027F同比下降2.0%，并在2028F大致保持稳定。Nomura预计中高端板块收入在2026F-28F将分别为CNY16.24bn、CNY17.11bn和CNY18.40bn，毛利率在整个期间维持约90%。 报告预计其他白酒的需求相对更具韧性，因为大众市场产品覆盖更广泛的消费者群体，对商务和送礼场景的依赖较低。不过，Nomura仍预计其他白酒销量将在2026F同比下降8.0%，然后在2027F和2028F分别增长5.0%和3.0%。该板块收入预计为CNY2.35bn、CNY2.52bn和CNY2.65bn；受竞争和促销压力影响，毛利率预计将从2026F的49%降至2027F的47%和2028F的46%。 盈利恢复的逻辑在很大程度上取决于经营杠杆和销售费用的正常化。在收入收缩期间，渠道及品牌投入相对刚性，因此Nomura预计销售费用率将在2026F升至15.0%，即约CNY2.81bn。随着库存压力缓解以及促销和渠道支持需求下降，预计该比率将在2027F降至13.5%、2028F降至12.0%，销售费用则降至约CNY2.67bn和CNY2.54bn。预计2026F-28F综合毛利率分别为84.7%、84.4%和84.3%；净利率预计将从2026F的39.3%恢复至2028F的41.2%。因此，Nomura预计2027F和2028F净利润增速将分别为7.9%和9.9%，快于同期5.6%和7.2%的收入增速。 报告预计2026F-28F总收入分别为CNY18.72bn、CNY19.76bn和CNY21.17bn，对应同比增速为-27.3%、5.6%和7.2%。净利润预计分别为CNY7.35bn、CNY7.93bn和CNY8.72bn，对应增速为-32.1%、7.9%和9.9%。Nomura的2026F-28F收入预测分别较Wind一致预期低0.8%、1.2%和2.2%，净利润预测则分别低0.3%、0.5%和0.5%，反映其对需求恢复节奏、高端白酒销量，以及竞争和渠道投入带来利润率压力作出了更保守的假设。 Nomura首次给予买入评级。鉴于白酒企业拥有成熟的商业模式和盈利特征，其采用基于P/E的方法，以约CNY5.00的2026F EPS乘以17x 2026F P/E，得出CNY84.92的目标价。所选估值倍数较约17.5x的同业平均水平低约4%，反映泸州老窖仍处于盈利调整阶段，且其2026F-28F EPS CAGR和ROE低于同业平均。Nomura认为，这一折价部分受到国窖1573品牌力和定价韧性的抵消，同时预计销量和成本将在2027F起恢复。该目标价隐含21.4%上行空间，而该股当前交易于约14.0x 2026F P/E。

分析框架

Nomura先回顾1H26经营表现，再对2026F-28F中高端白酒和其他白酒的销量、ASP、分部收入、毛利率及费用率作出预测。随后将其预测与Wind一致预期比较，并使用2026F P/E和选定白酒同业对公司进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按销量、平均售价、产品结构和毛利率拆分的分部预测。

  报告通过销量下滑及恢复，以及主要由产品结构而非普遍提价推动的ASP变动，解释收入变化。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同业相对P/E倍数的估值。

  Nomura将17x 2026F P/E应用于CNY5.00的预测EPS，并较约17.5x的同业平均水平给予折价，以反映较低的增长和ROE。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  核心覆盖公司；预计中高端白酒销量改善和销售费用率正常化将推动盈利自2027F起恢复。

  优势

  以国窖1573为核心的品牌力和相对具韧性的定价。

  劣势

  2026F销量收缩、盈利调整，以及预测EPS CAGR和ROE低于同业。

  对比

  给予17x 2026F P/E，较约17.5x的同业平均水平低约4%。

  风险

  宏观和消费恢复较慢、行业竞争加剧，或中高端销量恢复较慢。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  Nomura估值比较中使用的同业公司。

  对比

  获买入评级；纳入用于衡量泸州老窖估值的同业组。

• Wuliangye (000858 CH)

  Nomura估值比较中使用的同业公司。

  对比

  获中性评级；纳入用于衡量泸州老窖估值的同业组。

关键数据

• 1H26收入CNY10.47bn同比下降36.4%
• 1H26净利润CNY4.34bn同比下降43.4%
• 2026F收入CNY18.72bn同比下降27.3%
• 2026F净利润CNY7.35bn同比下降32.1%
• 中高端白酒销量25.4kt in 2026F预计同比下降32.0%，随后在2027F和2028F各增长7.5%
• 销售费用率15.0% / 13.5% / 12.0%Nomura对2026F / 2027F / 2028F的预测
• 目标价CNY84.92基于17x 2026F P/E和CNY5.00的2026F EPS；隐含21.4%上行空间

影响与含义

Nomura预计，这是一轮短期盈利调整，而非核心高端品牌走弱。其复苏逻辑依赖于中高端销量企稳、渠道库存压力缓解以及自2027F起销售费用率下降；由于需求和竞争假设，其预测仍低于一致预期。

风险

• 宏观经济和居民消费恢复弱于预期，可能延后商务、送礼和聚会场景的恢复，并拖累终端动销和收入增长。
• 白酒行业竞争加剧可能需要更多促销和渠道支持投入，推高销售费用率并减缓利润率恢复。
• 终端需求或渠道去库存恢复较慢，可能使中高端白酒销量低于预测，并延后收入和盈利恢复。

后续跟踪

• 旺季终端动销。
• 中高端白酒销量恢复情况。
• 国窖1573及其他核心产品的价格。
• 渠道库存压力和销售费用率。