高盛《The 720》聚焦中国与全球汽车、AI服务器、Kioxia、Tencent及中国白酒等多条主线

概览

这是一份高盛亚洲股票研究汇总型报告，覆盖中国与全球汽车、AI资本开支与服务器、Kioxia、Tencent、中国白酒、日本航空航天与防务、Iluka Resources、日本造船、A2 Milk、Treasury Wine、Henderson Land、Bank of China、Haitian Flavouring、中国618消费以及美国通胀展望。报告主线是：结构性增长仍存在于电动化、AI基础设施、空间经济、白酒库存修复及部分亚洲工业链，但估值、成本、油价、渠道库存和政策壁垒带来分化。

核心观点

核心观点包括：第一，中国汽车行业尚未进入由现金成本压力驱动的大规模整合阶段，但盈利预期下修加速，头部新能源车企相对更有能力穿越周期。第二，全球BEV渗透率重新上行，中国BEV制造商份额提升，但油价稳定可能削弱切换动力，欧洲本地采购政策也可能形成非关税壁垒。第三，AI投资周期仍强劲，云厂商资本开支上调带动AI服务器、ODM、硅光和液冷供应链；但AI相关资产估值已提前消化较多利好。第四，Kioxia、Tencent和FII被视为科技链重点机会，而Inspur因份额收缩、毛利率下行和估值偏高被下调至Sell。第五，中国白酒去库存加速后出现复苏早期信号，渠道库存更健康，板块风险回报改善。

分析框架

报告采用多主题、多公司汇总方式，将行业周期框架、供需判断、资本开支预测、渠道调研、管理层会议、评级和目标价调整结合起来。汽车部分关注现金成本、净债务、销量预测、出口增长和BEV渗透率；科技部分关注NAND供需、AI推理成本、CSP资本开支、AI服务器机柜出货和ASIC占比；消费与白酒部分关注库存、批价、GMV、折扣和补贴ROI；地产和银行部分来自Corporate Day管理层交流。

方法论与常识提炼

• 行业周期中国OEM周期框架

  现金成本、净债务、盈利下修和销量结构

  高盛用车企是否仍高于现金成本、是否处于净债务状态以及行业盈利预期下修速度来判断整合压力，结论是短期行业整合仍不太可能，但盈利下修正在加速。

• 主题投资Asia Space Economy Basket GSSZSPCE

  亚洲空间经济篮子

  该篮子用于捕捉LEO卫星市场扩张、主权星座项目非自由裁量需求、亚洲硬件供应链低估值和盈利动能之间的相对风险回报。

• 股票因子GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple和Integrated

  高盛因子画像用增长、财务回报、估值倍数和综合分位数比较股票相对市场和行业同业的位置，Integrated分位数由Growth、Financial Returns和反向Multiple组合计算。

• 并购评分M&A Rank

  1至3级并购概率评分

  高盛按定性和定量因素评估公司成为收购目标的可能性，Rank 1代表30%-50%高概率，Rank 2代表15%-30%中等概率，Rank 3代表0%-15%低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BYD、Leapmotor、XPeng

  中国汽车首选Buy标的

  优势

  国内销量增长加速、海外销售网络扩张，较能应对行业盈利下修和价格竞争。

  劣势

  行业整体需求下修，国内零售销量预计同比下降，竞争仍激烈。

  对比

  在中国OEM中被认为比多数同业更适合穿越当前周期。

  风险

  油价稳定削弱BEV切换动力、出口政策或贸易壁垒、价格战加剧。

• 全球BEV制造商与中国BEV供应链

  受益于再电动化和BEV销售占比回升

  优势

  全球BEV销售占比从13%升至19%，中国BEV制造商市场份额增加。

  劣势

  欧洲可能通过70%本地采购要求形成非关税壁垒。

  对比

  相较传统燃油车链，BEV链受油价和能源多元化主题支撑更强。

  风险

  原油价格稳定、政策壁垒、补贴变化和终端需求波动。

• Kioxia Holdings (285A.T)

  NAND供需紧张受益标的，评级Buy

  优势

  高盛维持12个月目标价¥93,000，预计NAND供需紧张至少持续至CY27，未来2-3年利润可能超预期。

  劣势

  存储行业仍具周期性，对供给扩张和价格弹性敏感。

  对比

  管理层长期协议覆盖率约50%，有助于提供基础价格保护并保留向上弹性。

  风险

  NAND价格回落、需求不及预期、供给恢复快于预期。

• Tencent (00700.HK)

  微信AI助手与Agentic AI路线受益标的，评级Buy

  优势

  微信内AI助手“小微”试点利用超级App入口，高盛给出12个月目标价HK$700。

  劣势

  自研WeLM模型部署可能带来显著推理成本。

  对比

  长期变现空间更多依托现有在线广告TAM，而非短期直接收费。

  风险

  AI成本超预期、广告变现慢于预期、监管和产品体验风险。

• FII与Inspur

  AI服务器ODM与云资本开支分化标的

  优势

  美国和中国CSP 2026E资本开支预计分别同比增长76%和80%，带动ODM需求；FII目标价上调14%至Rmb107.2。

  劣势

  Inspur因市场份额收缩、毛利率下降和估值偏高被下调至Sell。

  对比

  FII受份额扩张和毛利改善支撑，而Inspur面临份额和盈利压力。

  风险

  CSP资本开支削减、AI服务器订单波动、毛利率竞争。

• 中国白酒：Gujing、King's Luck、Moutai

  去库存后修复主题

  优势

  Gujing和King's Luck上调至Buy，行业出现批价企稳和渠道库存改善早期信号，Moutai仍为首选。

  劣势

  2026-28E中高端白酒销售和净利润预测被显著下调，需求恢复较慢。

  对比

  高端龙头Moutai因市占率提升能力被强调，区域酒在低基数下有修复弹性。

  风险

  需求恢复不及预期、库存再次累积、批价下跌、消费环境走弱。

• Mitsubishi Heavy Industries、Kawasaki Heavy Industries、IHI

  日本航空航天与防务主题

  优势

  MHI维持Buy，受益于全球燃气轮机供需紧张，能源系统业务利润预测高于共识。

  劣势

  Kawasaki Heavy Industries和IHI目标价下调，反映全球航空发动机股票估值倍数下修和短期产品结构谨慎。

  对比

  MHI基本面支撑更强，Kawasaki与IHI更受估值和产品组合拖累。

  风险

  全球航空发动机估值继续下修、防务预算低于预期、燃气轮机周期变化。

• Iluka Resources

  稀土承购协议受益标的，评级Buy

  优势

  四年take-or-pay承购协议锁定最低US$155mn收入，支持Eneabba炼厂投产路径。

  劣势

  合同仅覆盖计划产量约10%，公司估值仍依赖后续承购协议与项目执行。

  对比

  该协议被视为商业化里程碑，未来6-18个月若覆盖超过80%产量将进一步增强确定性。

  风险

  稀土价格波动、项目投产延迟、后续合同签署不及预期。

• A2 Milk与Treasury Wine Estates

  澳洲消费品覆盖启动

  优势

  A2 Milk以Buy启动，30%股价回调被视为买入机会，FY27-30E EPS CAGR预计20%；Treasury Wine的Penfolds FY28E EBITS存在上行。

  劣势

  A2 Milk受供应链扰动和美国召回风险影响；Treasury Wine面临美洲供应链协同损失、库存和资产负债表压力。

  对比

  A2 Milk风险回报更具吸引力，Treasury Wine风险回报被判断为均衡并以Neutral启动。

  风险

  中国婴配粉供应恢复慢、召回影响扩大、Penfolds去库存不及预期、供应链重组成本。

• Henderson Land与Bank of China

  Corporate Day正面反馈标的

  优势

  Henderson Land物业销售强劲且利润率恢复，估值较FY26E NAV折让62%；Bank of China预计NIM稳定或改善，全年贷款增长目标8%-10%。

  劣势

  Henderson Land受资本管制和香港地产周期影响；Bank of China短期资产质量在地产和零售领域承压。

  对比

  两者均被维持Buy，但驱动因素分别是香港住宅周期杠杆和银行净息差/贷款增长。

  风险

  香港楼市复苏不及预期、内地资金流动限制、银行资产质量恶化、利率下行压力。

关键数据

• 中国汽车2026年行业销量预测调整下调5%反映国内零售销量同比下降9%，部分被出口增长30%抵消。
• 全球BEV销售占比5月19%，2月13%报告认为这是全球汽车再电动化的明确信号。
• AI相关市场收益基准估计美国经济资本收入现值增加约$9trn报告称市场对AI相关收益的合理估计已显著超过这一基准，意味着估值对负面消息更敏感。
• LEO卫星市场预测2035年US$108bn，较2025年2月预测扩张7倍亚洲空间经济篮子受主权星座需求和硬件供应链支撑。
• Kioxia长期协议覆盖率未来两年约50%协议设定基础价格，并允许随市场条件向上调整。
• Tencent微信AI助手推理成本影响相当于4Q26E调整后经营利润5-17个百分点长期收入上行空间主要与在线广告TAM相关。
• 美国与中国CSP资本开支增长预测2026E分别同比增长76%和80%用于支撑AI服务器ODM增长判断。
• AI服务器机柜出货预测2026E 55k，2027E 105k，2028E 163k高盛上调全球服务器TAM和通用服务器收入增长预测。
• ASIC占AI芯片比例预测2028E最高55%反映AI基础设施中定制芯片采用率提升。
• 中国白酒预测调整2026-28E中高端白酒销售和净利润最多下调25%和52%同时看到批价企稳和渠道库存改善的早期信号。
• Iluka稀土承购协议4年、1,200吨稀土氧化物、最低收入US$155mn约占Eneabba炼厂计划产量10%，底价隐含US$129/kg篮子价格。
• Henderson Land物业销售4M26约HK$11bn，ASP较2025年9月上升13-14%管理层预计FY26E开发物业利润率恢复至约20%。
• 618购物节主要平台GSV同比增长6%低于去年10%，折扣与平台补贴ROI分化。
• 美国核心PCE预测2026年12月3.2%，2027年12月2.2%油价和AI相关记忆体价格影响消退后通胀预计放缓。

影响与含义

投资含义是，亚洲股票机会不再是单一β行情，而是由电动化、AI基础设施、库存周期、政策支持和公司执行力共同驱动。汽车链需区分有海外网络和国内销量动能的头部新能源车企与盈利承压者；AI链需在需求强劲和估值已高之间平衡；中国白酒和消费板块的关键是库存、批价和真实需求恢复；日本工业链和亚洲空间经济受政策与订单周期支撑；宏观层面，美国通胀中油价和AI硬件价格成为短期扰动。

风险

• AI相关股票估值已提前反映较多利好，若采用率、资本开支或生产率兑现不及预期，市场波动可能上升。
• 全球BEV再电动化受油价、中东局势和能源结构影响，若原油价格稳定，BEV切换速度可能放缓。
• 中国汽车行业盈利下修加速，价格竞争和需求疲软可能压缩利润。
• 欧洲本地采购要求可能形成非关税壁垒，影响中国BEV和零部件出口。
• Kioxia和AI服务器链仍受存储价格、CSP资本开支和供给周期波动影响。
• Tencent AI助手可能带来高推理成本，短期利润率承压。
• 中国白酒需求恢复仍处早期，库存、批价和终端动销若再次恶化将影响板块修复。
• 消费品公司面临供应链扰动、召回、渠道库存和折扣ROI下降风险。
• 地产和银行标的受香港楼市、内地资金流动、资产质量和利率环境影响。
• 美国通胀路径受油价、AI硬件价格、租金和工资变化共同影响。

后续跟踪

• 中国OEM盈利预期下修速度、现金成本覆盖情况和是否出现更多净债务车企。
• 全球BEV销售占比是否继续高于5月19%，以及油价变化对电动化需求的影响。
• 欧洲Industrial Accelerator Act相关本地采购要求进展。
• Kioxia NAND合约价格、长期协议覆盖率和CY27前供需紧张程度。
• Tencent微信AI助手“小微”的试点进展、用户采用率、推理成本和广告变现路径。
• 美国与中国CSP资本开支是否兑现，AI服务器机柜出货和ASIC占比是否达到预测。
• 中国白酒批价、渠道库存、三季度增长转正情况和Moutai市占率表现。
• 日本防务预算、燃气轮机供需、日本造船订单 backlog 和政府Revitalization Fund进展。
• Iluka Eneabba炼厂投产时间和后续稀土承购合同覆盖比例。
• 618后中国消费品类的GMV、折扣力度、补贴ROI和品牌份额变化。