Luzhou Laojiao（000568）：NomuraはLuzhou LaojiaoをBuyで新規カバレッジ、National Cellar 1573主導で2027Fの利益回復を予想

概要

本新規カバレッジレポートは、プレミアム白酒需要の低迷と流通在庫調整下におけるLuzhou Laojiaoの利益調整を評価している。Nomuraは、National Cellar 1573を軸とするポートフォリオが価格の強さを維持し、販売量の回復と販売費比率の低下が2027F以降の利益成長回復を支えると見込む。

主要見解

Nomuraは2026FをLuzhou Laojiaoにとって重要な調整年と見ている。National Cellar 1573を軸に、Luzhou Laojiao TequとCentury-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiuが補完する中高級白酒ポートフォリオは、売上高と利益の主な寄与源である。軟調な最終需要と継続中の流通調整により、短期的にはプレミアム白酒の販売量への圧力が続くと予想されるが、National Cellar 1573の小売価格は2026年年初来おおむね安定している。レポートは中高級白酒の販売量が2026Fに前年比32.0%減の25.4ktとなった後、2027Fと2028Fに各7.5%回復し、それぞれ27.3kt、29.3ktに達すると予想する。 レポートは、2026Fの価格の強さは広範な値上げではなく、主に製品ミックスによるものと論じる。低価格製品で販売量の弱さがより顕著となるため、中高級白酒のASPは2026Fに前年比4.0%上昇してCNY640k per tonneになると予想される。Luzhou Laojiao TequとCentury-old Luzhou Laojiao Jiaoling Baijiuの販売量が回復し、製品ミックスが正常化するにつれ、ASPは2027Fに前年比2.0%低下し、2028Fにはおおむね安定すると見込まれる。Nomuraは中高級部門の売上高を2026F-28FにCNY16.24bn、CNY17.11bn、CNY18.40bnと予想し、同期間の粗利益率を約90%に維持する前提としている。 その他白酒は、大衆向け製品がより幅広い消費者層に対応し、ビジネスや贈答の機会への依存度が低いため、需要の耐性は相対的に高いとレポートは見ている。それでもNomuraは、その他白酒の販売量が2026Fに前年比8.0%減少した後、2027Fに5.0%、2028Fに3.0%増加すると予想する。部門売上高はCNY2.35bn、CNY2.52bn、CNY2.65bnと見込まれ、競争と販促圧力を受けて粗利益率は2026Fの49%から2027Fの47%、2028Fの46%へ低下すると予想される。 利益回復のシナリオは、営業レバレッジと販売費の正常化に大きく依存する。売上高が縮小する局面でもチャネルおよびブランド投資は比較的硬直的であるため、Nomuraは販売費比率が2026Fに15.0%、約CNY2.81bnまで上昇すると予想する。在庫圧力が和らぎ、販促やチャネル支援の必要性が低下するにつれ、同比率は2027Fに13.5%、2028Fに12.0%へ低下し、販売費は約CNY2.67bn、CNY2.54bnへ減少すると見込まれる。総合粗利益率は2026F-28Fに84.7%、84.4%、84.3%と予想され、純利益率は2026Fの39.3%から2028Fの41.2%へ回復すると見込まれる。このためNomuraは、2027Fと2028Fの純利益成長率が7.9%、9.9%となり、同期間の売上高成長率5.6%、7.2%を上回ると予想する。 レポートは総売上高を2026F-28FにCNY18.72bn、CNY19.76bn、CNY21.17bnと予想し、前年比成長率は-27.3%、5.6%、7.2%としている。純利益はCNY7.35bn、CNY7.93bn、CNY8.72bn、成長率は-32.1%、7.9%、9.9%と予想される。Nomuraの売上高予想は2026F-28FでWindコンセンサスをそれぞれ0.8%、1.2%、2.2%下回り、純利益予想はそれぞれ0.3%、0.5%、0.5%下回る。これは、需要回復のペース、中高級白酒の販売量、競争およびチャネル投資による利益率圧力について、より保守的な前提を置いたためである。 NomuraはBuyでカバレッジを開始した。白酒企業は事業モデルと利益プロファイルが成熟しているとして、P/Eベースの評価を採用し、約CNY5.00の2026F EPSに17x 2026F P/Eを適用してCNY84.92の目標株価を導出した。採用倍率は約17.5xの同業グループ平均に対して約4%のディスカウントであり、Luzhou Laojiaoが利益調整局面にあり、2026F-28F EPS CAGRとROEが同業平均を下回ることを反映している。Nomuraは、このディスカウントがNational Cellar 1573のブランド力と価格の強さ、および2027Fから見込まれる販売量とコストの回復によって部分的に相殺されると考える。目標株価は21.4%の上昇余地を示し、株価は約14.0x 2026F P/Eで取引されている。

分析フレームワーク

Nomuraはまず1H26の業績を検証し、次に中高級白酒とその他白酒について、2026F-28Fの販売量、ASP、部門売上高、粗利益率、費用率を予想している。その後、予想をWindコンセンサスと比較し、選定した白酒同業との2026F P/E比較により企業価値を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  販売量、平均販売価格、製品ミックス、粗利益率を分けて行う部門予想。

  レポートは、販売量の減少と回復、および広範な値上げではなく主に製品ミックスによるASPの変動を通じて、売上高の変化を説明している。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  同業対比のP/Eマルチプル評価。

  Nomuraは17x 2026F P/EをCNY5.00の予想EPSに適用し、成長率とROEの低さを反映して約17.5xの同業平均に対してディスカウントを設定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Luzhou Laojiao (000568.SZ)

  主要カバレッジ企業；中高級白酒の販売量改善と販売費の正常化により、2027Fからの利益回復が見込まれる。

  強み

  National Cellar 1573を軸とする中核ブランド力と相対的に強い価格。

  弱み

  2026Fの販売量縮小、利益調整、ならびに同業を下回る予想EPS CAGRとROE。

  比較

  17x 2026F P/Eを適用し、約17.5xの同業グループ平均に対して約4%のディスカウントとしている。

  リスク

  マクロ経済と消費の回復鈍化、業界競争の激化、または中高級販売量の回復遅延。

• Kweichow Moutai (600519 CH)

  Nomuraのバリュエーション比較に用いられる同業企業。

  比較

  Buy評価；Luzhou Laojiaoのバリュエーション比較に用いる同業グループに含まれる。

• Wuliangye (000858 CH)

  Nomuraのバリュエーション比較に用いられる同業企業。

  比較

  Neutral評価；Luzhou Laojiaoのバリュエーション比較に用いる同業グループに含まれる。

主要データ

• 1H26売上高CNY10.47bn前年比36.4%減
• 1H26純利益CNY4.34bn前年比43.4%減
• 2026F売上高CNY18.72bn前年比27.3%減
• 2026F純利益CNY7.35bn前年比32.1%減
• 中高級白酒の販売量25.4kt in 2026F前年比32.0%減の後、2027Fと2028Fに各7.5%増加する見込み
• 販売費比率15.0% / 13.5% / 12.0%Nomuraによる2026F / 2027F / 2028Fの予想
• 目標株価CNY84.9217x 2026F P/EとCNY5.00の2026F EPSに基づく；21.4%の上昇余地を示す

影響と示唆

Nomuraは、これは中核プレミアムブランドの悪化ではなく、短期的な利益調整と見ている。回復シナリオは中高級販売量の安定化、流通在庫圧力の緩和、2027F以降の販売費比率低下に依存する一方、需要と競争に関する前提から予想はコンセンサスを下回る。

リスク

• マクロ経済と家計消費の回復が予想より弱い場合、ビジネス、贈答、集まりの機会の回復が遅れ、最終市場の販売と売上高成長を圧迫する可能性がある。
• 白酒業界の競争激化により、販促およびチャネル支援の投資が増え、販売費比率が上振れし、利益率の回復が遅れる可能性がある。
• 最終需要または流通在庫の調整回復が遅い場合、中高級白酒の販売量が予想を下回り、売上高と利益の回復を遅らせる可能性がある。

注目点

• 繁忙期の最終販売。
• 中高級白酒の販売量回復。
• National Cellar 1573およびその他の中核製品の価格。
• 流通在庫圧力と販売費比率。