思源電気（Sieyuan Electric）（002028 CH）：海外成長、競争、為替損失が1H26業績の重荷となったが、野村は依然として2H26のマージン回復を予想

概要

本レポートは、思源電気の1H26業績が予想を下回った理由を分析し、海外展開の鈍化、競争激化、為替損失、エネルギー貯蔵事業の寄与拡大がマージンに与えた影響に焦点を当てている。これを受け、野村は2026—2028年の売上高、利益、売上総利益率の予想を引き下げた。ただし、受注需要と製品ミックスの改善を踏まえ、2H26には収益性が回復すると引き続き見込んでおり、買い評価を維持している。

主要見解

思源電気の1H26売上高は前年比27.0%増のCNY10.8bn、純利益は前年比13.2%増のCNY1.46bnとなった。いずれも事業成長を反映したが、純利益の成長は売上高の成長を大きく下回り、全体の業績は野村の予想に届かなかった。売上高面での主な乖離は海外展開に起因する。海外売上高は前年比11%増となり、1H25の86%増から急減速した。野村は、中国企業の海外展開加速により競争が激化し、国際成長のペースが当初想定を下回ったことを反映していると考えている。 事業ミックスの変化に加え、収益性は為替の影響も直接受けた。同社は1H26にCNY85mnの為替損失を計上し、1H25のCNY40mnの為替益から転じた。この為替益から損失への転換は、純利益の成長が売上高の成長を下回った重要な要因となった。一方、期末契約負債はCNY3.83bnに達し、前年比49.5%増となった。野村はこれを需要が引き続き堅調である証拠とみており、受注の支えが2H26の収益性回復を牽引し得ると考えている。 製品ミックスの変化も、売上総利益率低下のもう一つの大きな要因であった。1H26の連結売上総利益率は30.5%で、前年比1.2ポイント低下した。エネルギー貯蔵の売上高は前年比231%増となり、総売上高に占める比率は2025年の7.1%から12.9%へ上昇した。しかし、この事業の売上総利益率は10.5%にとどまり、開閉装置、変圧器、保護・自動化事業を下回った。この低マージン事業の急速な寄与拡大が、連結売上総利益率低下の重要な原因となった。野村はまた、国内エネルギー貯蔵需要の見通しには不確実性が残る一方、同社の長期的な優先課題は高付加価値製品の海外販売拡大であると指摘している。したがって、1H26に見られた低マージンの製品ミックスが継続するかは、なお見極めを要する。 地域別の収益性も競争圧力に直面している。海外売上総利益率は1H25の35.7%から1H26には33.4%へ低下し、前年比2.3ポイント低下した。野村は、国内同業他社が国際展開を加速し、グローバル企業が生産能力を追加していることによる海外競争の激化が要因だとしている。1H26の業績を踏まえ、野村は2026—2028年の売上総利益率予想をそれぞれ0.6、0.2、0.4ポイント引き下げ、31.4%、31.7%、31.9%とした。新たな予想では、2H26にエネルギー貯蔵の売上高成長が鈍化する一方、高マージン事業の売上高寄与が増加し、マージン回復を促すと想定している。 予想を下回る海外成長と全体的な収益性を踏まえ、野村は2026—2028年の売上高予想をそれぞれ3.8%、3.9%、3.8%引き下げ、純利益予想をそれぞれ7.2%、5.2%、5.7%引き下げた。また、思源東芝の持分譲渡登記の完了後、思源電気の持分は90%から70%へ低下し、今後、同子会社が親会社株主に帰属する純利益に寄与する度合いが低下する可能性がある。 バリュエーションについては、市場の注目が徐々に2027年以降の利益へ移行するなか、野村は評価基準年を2027年に変更し、目標PERを50倍から35倍へ引き下げた。目標倍率は2027年の同業平均18倍を依然として大きく上回るが、野村は思源電気の2026—2028年の利益成長率およびROEが同業平均を上回ると予想している。2027年予想EPS CNY6.80に35倍の目標倍率を適用し、野村は目標株価をCNY273からCNY238へ引き下げた。従来の評価は2026年予想EPS CNY5.46に基づいていた。同株は現在、2027年予想PER25.1倍で取引されており、CNY238の目標株価は現株価CNY171から39.2%の上昇余地を示す。したがって、野村は買い評価を維持する。

分析フレームワーク

野村はまず、1H26の売上高および純利益を前年同期と自社予想と比較し、その後、海外売上高成長および為替益・為替損失を通じて業績乖離を説明している。続いて、製品別および地域別の売上総利益率を分解し、エネルギー貯蔵の売上高寄与と海外競争が収益性に及ぼす影響を評価している。レポートは契約負債を用いてその後の需要を評価し、それに応じて2026—2028年の売上高、純利益、売上総利益率の予想を調整している。最後に、評価基準年を2027年に変更し、予想EPSと目標PERを用いて目標株価を算出し、バリュエーション、利益成長率、ROEの観点から同社を同業他社と比較している。

手法メモ

• バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション

  予想EPSおよび目標PERに基づく相対バリュエーション

  本レポートは、2027年予想EPS CNY6.80に35倍の目標PERを適用し、CNY238の目標株価を導出している。同業他社に対する目標倍率のプレミアムは、同社の利益成長率およびROEが同業他社を上回るとの野村の予想に基づく。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  売上高、純利益、為替益・損失、売上総利益率の横断分析

  売上高と純利益の成長を比較し、為替損失、製品ミックス、地域別売上総利益率を分解することで、急速な売上高成長が同程度の利益成長につながらなかった理由を説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク需給フレームワーク

  契約負債を用いて需要およびその後の売上高の支えを評価

  本レポートは、期末契約負債の前年比49.5%増を旺盛な需要の兆候とみなし、2H26に収益性が回復し得るとの評価を裏付けている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 思源電気（Sieyuan Electric、002028 CH）

  本レポートは、同社が1H26に海外成長の鈍化、競争、為替損失、製品ミックスの変化の影響を受けた一方、旺盛な需要と高マージン事業の寄与拡大が2H26のマージン回復を支える可能性があると考えている。

  強み

  同社は複数の製品ラインにわたる中核技術を有し、中国の国家業界標準の複数の策定に参加しており、本レポートでは中国の電気設備業界の国際展開におけるリーダーとみなされている。野村は、同社の2026—2028年の利益成長率およびROEが同業他社を上回ると予想している。

  弱み

  海外成長は大幅に鈍化し、海外売上総利益率は低下、低マージンのエネルギー貯蔵事業の寄与は増加し、為替損失が純利益の重荷となっている。

  比較

  目標2027年PERの35xは、2027年の同業平均18xを上回る。このプレミアムは、同社の利益成長率およびROEが同業他社を上回るとの野村の予想に基づく。

  リスク

  国内受注が予想を下回るリスク、貿易摩擦の激化、海外展開の鈍化、新規事業の発展が予想より遅れるリスク。

主要データ

• 1H26売上高CNY10.8bn前年比27.0%増。
• 1H26純利益CNY1.46bn前年比13.2%増で、野村の予想を下回った。
• 1H26海外売上高成長率11%1H25の86%を下回った。
• 1H26為替益／損失CNY85mnの損失1H25のCNY40mnの利益と比較。
• 1H26期末契約負債CNY3.83bn前年比49.5%増。
• 1H26連結売上総利益率30.5%前年比1.2ポイント低下。
• 1H26エネルギー貯蔵売上高成長率231%売上高寄与度は2025年の7.1%から12.9%へ上昇した。
• 1H26エネルギー貯蔵売上総利益率10.5%開閉装置、変圧器、保護・自動化事業を下回った。
• 1H26海外売上総利益率33.4%1H25の35.7%と比較して前年比2.3ポイント低下。
• 2026—2028年売上総利益率予想31.4% / 31.7% / 31.9%それぞれ0.6、0.2、0.4ポイント引き下げ。
• 2026—2028年売上高予想修正-3.8% / -3.9% / -3.8%予想を下回る海外成長および全体的な収益性を受けて引き下げ。
• 2026—2028年純利益予想修正-7.2% / -5.2% / -5.7%引き下げ幅は売上高予想の引き下げ幅を上回った。
• 思源東芝に対する持分70%90%から70%へ低下。
• 2027年予想EPSCNY6.80新たな目標株価の評価基準；従来の評価では2026年予想EPS CNY5.46を使用した。
• 目標PERおよび現行PER35x / 25.1xそれぞれ目標2027年PERおよび現行の2027年予想PER；2027年の同業平均は18x。
• 目標株価CNY238CNY273から引き下げ。現株価CNY171.00から39.2%の上昇余地を示す。

影響と示唆

本レポートは、競争激化、為替損失、低マージンのエネルギー貯蔵事業の寄与拡大が、短期的な利益を引き続き圧迫すると考えている。ただし、契約負債の増加は需要が引き続き支えとなることを示している。2H26にエネルギー貯蔵の成長が鈍化し、高マージン事業の寄与が増加すれば、マージンは回復する可能性がある。しかし、利益予想と評価倍率の引き下げにより、目標株価はCNY238へ引き下げられた。野村は、同社の中期的な利益成長率およびROEが同業他社を上回ると引き続き予想しており、買い評価を維持している。

リスク

• 国内受注が予想を下回る可能性がある。
• 貿易摩擦がさらに激化する可能性がある。
• 海外またはグローバル事業の拡大が予想より遅れる可能性がある。
• 新規事業の発展が予想より遅れる可能性がある。

注目点

• 2H26にエネルギー貯蔵の売上高成長が予想どおり鈍化し、高マージン事業の売上高寄与が回復するかを注視する。
• 国内同業他社の国際展開およびグローバル企業の能力増強のなかで、海外売上総利益率が安定化できるかを注視する。
• 契約負債の前年比49.5%増が売上高および利益の支えにつながるかを注視する。
• 為替益・損失の変化および純利益への影響を注視する。
• 持分が70%へ低下した後の、思源東芝による親会社株主に帰属する純利益への寄与の変化を注視する。