レポート解説Hilo Research

思源電気股份有限公司（002028.SZ）：2Q26の粗利益率は改善し費用率は低下、海外および高付加価値製品が下期成長を牽引へ

思源電気の上期業績は概ね予想通りで、受注は急成長を維持した。750kV GISの売上計上と海外製品ミックスの改善により、アナリストは3Qおよび下期における粗利益率の一段の改善と海外収益の成長を予想している。

機関モルガン・スタンレー

日付2026-08-16

企業思源電気股份有限公司

ティッカー002028.SZ

業界中国公益事業

格付けオーバーウェイト

要約

オーバーウェイト、目標株価Rmb237.00。2026年8月14日の終値Rmb166.50に対して42%の上昇余地を示唆。

2Q26の粗利益率は31.6%で、1Q26の29.0%から引き続き改善した。
2Q26の販売費・一般管理費・研究開発費比率は11.2%で、前年同期比1.9ポイント、前四半期比3.7ポイント低下した。
1H26の新規受注は前年同期比30%超増加し、国内は約25%～30%、海外は50%超の成長となった。
中国の750kV GISおよび高マージンの海外受注の売上計上が、3Q26においても粗利益率の改善を牽引すると見込まれる。

レポート解説

概要

思源電気の1H26売上高はRmb10.8bnで前年同期比27.0%増、親会社株主帰属純利益はRmb1,464mnで前年同期比13.2%増となり、従来の業績ガイダンスと概ね一致した。為替差損が報告利益を圧迫したが、為替要因を除けば、アナリストは利益が前年同期比約22.0%増加したと推定している。本レポートは、受注、製品ミックスおよび海外事業が下期の成長を支えるとして、ポジティブな見方を維持している。

分析フレームワーク

本レポートは、利益内訳、セグメント別粗利益率および受注動向に基づいて短期的な利益変動を評価し、2027年から2037年の長期キャッシュフローを割り引くDCF法を用いて評価している。

手法メモ

バリュエーション手法割引キャッシュフロー法（DCF）
2027年から2037年までの長期キャッシュフローの割引評価。
本レポートは加重平均資本コスト7.5%とターミナル成長率1%を用いている。資本コストの前提には、株主資本コスト9.5%、税引後負債コスト6.0%、目標有利子負債資本比率40%が含まれる。
利益分析セグメントおよびミックス分析
製品、地域および費用率別に売上高と利益の変動を分解する。
分析は、開閉装置、変圧器、エネルギー貯蔵およびEPC事業の売上高と粗利益率、ならびに海外売上構成比と受注成長に焦点を当てている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

思源電気股份有限公司（002028.SZ）
カバレッジ対象企業
強み
力強い受注成長、開閉装置・変圧器事業における高い粗利益率、高付加価値GIS、海外市場および改善する製品ミックスが成長の触媒。
弱み
上期には海外売上構成比と粗利益率が前年同期比で圧力を受けた。エネルギー貯蔵およびEPC事業は粗利益率が低く、為替差損が報告利益を圧迫した。
比較
アナリストは、今後12～18カ月のリスク調整後トータルリターンが、担当業界カバレッジ・ユニバースの平均を上回ると予想している。
リスク
海外および国内の新規受注が予想を下回ること、国家電網の入札における市場シェア拡大が予想を下回ること、高付加価値製品の浸透が遅れること。

主要データ

1H26売上高Rmb10.8bn、前年同期比27.0%増業績ガイダンスと概ね一致。
1H26親会社株主帰属純利益Rmb1,464mn、前年同期比13.2%増為替差損の影響を除けば、前年同期比約22.0%増と推定される。
2Q26粗利益率31.6%1Q26から2.6ポイント、4Q25から3.6ポイント上昇。
2Q26費用率11.2%前年同期比1.9ポイント、前四半期比3.7ポイント低下。
1H26新規受注前年同期比30%超増国内成長率は約25%～30%、海外成長率は50%超。
開閉装置事業売上高Rmb4.3bn、前年同期比22.5%増、粗利益率39.1%粗利益率は前年同期比3.7ポイント上昇。750kV GISの売上高は3Q26に計上される見込み。
変圧器事業売上高Rmb2.3bn、前年同期比12.5%増、粗利益率36.4%一部の北米プロジェクトは3Q26に売上計上される見込み。
海外事業売上高Rmb3.2bn、前年同期比11.2%増、粗利益率33.4%売上高の29%を占める。製品ミックスと輸送費の小幅な上昇により、粗利益率は前年同期比2.3ポイント低下した。

影響と示唆

短期的な利益の主要変数は、特に750kV GISおよび北米向け変圧器の納入に関するプロジェクト売上計上である。高付加価値製品と海外受注が計画通りに売上へ転換されれば、売上ミックスの改善、費用率の抑制、および低マージンのEPC事業寄与の低下が相まって、下期の利益成長を加速させる可能性がある。

リスク

海外新規受注が予想を下回る。
国内受注獲得が予想を下回る。
国家電網の公開入札における市場シェア拡大が予想を下回る。
プロジェクトの売上計上遅延が四半期の売上高および利益に影響する可能性がある。
為替差益・差損および輸送費の変動が利益に影響する可能性がある。

注目点

3Q26における中国の750kV GISの売上計上進捗。
北米で納入済みの変圧器製品の売上計上。
海外新規受注の成長、地域ミックスおよび海外粗利益率の動向。
国家電網の入札における市場シェアおよび高付加価値製品の浸透。
2H26からEPC売上構成比が低下するか。
粗利益率ならびに販売費・一般管理費・研究開発費比率が引き続き改善できるか。