2Q26毛利率改善、费用率下降，海外与高端产品驱动下半年增长

概览

思源电气1H26实现收入Rmb10.8bn，同比增长27.0%；归母净利润Rmb1,464mn，同比增长13.2%，大致符合此前业绩预告。汇兑损失拖累表观利润，若剔除汇兑影响，分析师估计盈利同比增长约22.0%。报告维持积极观点，认为订单、产品结构及海外业务将支持下半年增长。

核心观点

盈利质量改善：2Q26毛利率环比提高至31.6%，费用率明显下降，反映成本控制有效。收入确认节奏影响当季增速：2Q26收入同比增长18.1%，低于预期主要因项目收入确认进度；750kV GIS及部分北美变压器产品预计于3Q26确认。订单提供增长能见度：1H26新订单同比增长超过30%，海外订单增速超过50%。结构升级支撑盈利：高端开关设备、海外订单及后续EPC收入占比下降，预计将改善产品与区域组合。

分析框架

基于业绩拆分、分业务毛利率及订单趋势判断短期盈利变化，并采用贴现现金流法评估2027年至2037年的长期现金流。

方法论与常识提炼

• 估值方法贴现现金流法（DCF）

  对2027年至2037年长期现金流进行折现估值。

  报告采用7.5%的加权平均资本成本和1%的永续增长率；资本成本假设包括9.5%的股权成本、6.0%的税后债务成本及40%的目标债务资本比。

• 盈利分析分部与结构分析

  按产品、区域和费用率拆解收入及利润变化。

  重点观察开关设备、变压器、储能与EPC业务的收入、毛利率，以及海外收入占比和订单增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sieyuan Electric Co.Ltd.（002028.SZ）

  报告覆盖标的

  优势

  订单增速强劲；开关设备和变压器业务毛利率较高；高端GIS、海外市场及产品结构改善构成增长催化。

  劣势

  上半年海外收入占比及毛利率同比承压；储能及EPC业务毛利率较低；汇兑损失拖累表观利润。

  对比

  分析师预计未来12至18个月风险调整后总回报将优于其行业覆盖组合平均水平。

  风险

  海外及国内新订单不及预期、国家电网招标份额提升不及预期，以及高端产品渗透进展较慢。

关键数据

• 1H26收入Rmb10.8bn，同比增长27.0%基本符合业绩预告。
• 1H26归母净利润Rmb1,464mn，同比增长13.2%剔除汇兑损失影响后，估计同比增长约22.0%。
• 2Q26毛利率31.6%较1Q26提升2.6个百分点，较4Q25提升3.6个百分点。
• 2Q26费用率11.2%同比下降1.9个百分点，环比下降3.7个百分点。
• 1H26新订单同比增长超过30%境内增长约25%至30%，海外增长超过50%。
• 开关设备业务收入Rmb4.3bn，同比增长22.5%；毛利率39.1%毛利率同比提升3.7个百分点；750kV GIS预计3Q26确认收入。
• 变压器业务收入Rmb2.3bn，同比增长12.5%；毛利率36.4%部分北美项目预计3Q26确认收入。
• 海外业务收入Rmb3.2bn，同比增长11.2%；毛利率33.4%收入占比29%，受产品结构和略高运输成本影响，毛利率同比下降2.3个百分点。

影响与含义

短期业绩的核心变量是项目收入确认，尤其是750kV GIS及北美变压器交付。若高端产品和海外订单按计划转化，收入结构改善、费用率控制及低毛利EPC占比下降有望共同推动下半年利润增速回升。

风险

• 海外新订单弱于预期。
• 境内订单获取弱于预期。
• 国家电网公开招标中的市场份额提升不及预期。
• 项目收入确认延后可能影响季度收入和利润表现。
• 汇率损益及运输成本变化可能影响盈利。

后续跟踪

• 3Q26 750kV GIS在中国的收入确认进度。
• 北美已交付变压器产品的收入确认情况。
• 海外新订单增速、区域结构及海外毛利率走势。
• 国家电网招标中的市场份额和高端产品渗透率。
• EPC业务收入占比是否自2H26起下降。
• 毛利率与销售、管理及研发费用率能否延续改善。