レポート解説

概要

本レポートは、電力変圧器市場を通じて中国Grid Tech企業のグローバル化機会を検討し、Sieyuan Electricを主要な企業分析対象とする。Goldman Sachsは、構造的な世界の送電網投資と深刻な変圧器の供給制約が中国メーカーの海外シェア獲得機会を生み、とりわけSieyuanに恩恵をもたらすと論じている。

主要見解

Goldman Sachsは、中国Grid Techカバレッジにおける重要なテーマとしてグローバル化を位置付けている。中国の送電網機器企業は安定した国内市場シェアを確立している一方、中国国外での存在感は依然として限定的であり、世界的な送電網の構造的な更新を背景にシェアを伸ばす大きな余地があるとみる。変圧器に注目するのは、カスタマイズ性が高く労働集約的な製造工程により、他の送電網機器より世界的な供給不足が深刻化しているためである。 Goldman Sachsは、>10MVA電力変圧器の世界市場が2026EのUS$27bnから2035EのUS$48bnへ成長すると予想する。この見通しは、変圧器が送電網機器支出全体に占める比率をおおむね安定的に維持するとの前提のもと、Hitachi EnergyとSiemens Energyによる世界の送電網投資見通しと概ね整合する。需要を押し上げる要因として、データセンターによる電力需要の増加、新興国における所得増加とインフラ整備、先進国での老朽化インフラの更新、世界的な再生可能エネルギー統合を挙げている。 この需要環境を背景に、Goldman Sachsは中国サプライヤーが中国国外での展開を引き続き拡大すると予想する。中国税関データと同社の推計によれば、中国企業の中国国外の変圧器市場における数量シェアは、世界的な需要拡大と中国サプライヤーの迅速な対応力に支えられ、2022年の5%から2026Eには21%へ上昇した。レポートは、このシェアが2035Eに25%へ達すると見込む。 Sieyuan Electricは、このトレンドの主要な受益者として位置付けられている。Goldman Sachsは、同社の中国国外の電力変圧器市場シェアが2026Eの2%から2035Eの7%へ上昇すると予想する。それに伴い、中国国外の変圧器売上高は2026EのUS$0.5bnから2035EのUS$3.2bnへ増加すると見込む。この拡大は、同社のバリュエーション機会の重要な部分を構成するという分析である。 バリュエーションについて、Goldman SachsはSieyuanの中国国外の変圧器事業拡大に4.0x P/Sを適用している。前提には、国内事業および非変圧器事業に用いるのと同じ25x P/Eを適用すること、ならびに2035年の中国国外変圧器売上高US$3.2bnを9.5%の株主資本コストで2026Eへ割り引くことが含まれる。レポートはBuy評価を付与し、25x2028E P/Eを9.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引いたRmb204.5の12か月目標株価を設定している。

分析フレームワーク

レポートはまず、世界の変圧器に対する構造的需要と、カスタマイズ性が高く労働集約的な変圧器生産による供給制約を評価する。次に、中国サプライヤーの中国国外での市場シェア推移を推定し、その機会をSieyuanの予想シェアおよび売上高成長に結び付け、P/SとP/Eの評価前提を9.5%の株主資本コストで割り引いている。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  世界の変圧器需要と供給不足の分析

  レポートは、送電網投資による需要要因と変圧器製造の制約を結び付け、市場が継続的な成長とサプライヤーのシェア拡大を支え得る理由を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  送電網投資の需要要因が変圧器需要に伝わる仕組み

  データセンターの電力需要、新興国のインフラ、更新需要、再生可能エネルギー統合を、変圧器支出を増やす上流の需要要因として扱っている。

• バリュエーション手法PSR評価

  Sieyuanの中国国外変圧器事業に対するインプライドP/S評価

  Goldman Sachsは、中国国外の変圧器機会に4.0x P/Sを付与しており、これはバリュエーション評価の一部である。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eに基づく目標株価評価

  Rmb204.5の目標株価は、25x2028E P/Eを9.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引いて算定している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Sieyuan Electric (002028.SZ)

  主要カバレッジ企業であり、中国サプライヤーの中国国外変圧器市場におけるシェア上昇の受益者として予想される

  強み

  中国国外の変圧器市場シェアは2026Eの2%から2035Eの7%へ上昇し、売上高はUS$0.5bnからUS$3.2bnへ増加すると予想される。

  比較

  レポートは、中国企業全体の中国国外における数量シェアが2026Eの21%から2035Eの25%へ上昇すると予想している。

  リスク

  海外展開の実行リスク、利益率が予想を下回るリスク、データセンター建設の減速。

主要データ

• >10MVA電力変圧器市場US$27bn in 2026E to US$48bn in 2035EGoldman Sachsによる世界市場予測
• 中国サプライヤーの中国国外における数量シェア5% in 2022; 21% in 2026E; 25% in 2035E中国税関データおよびGoldman Sachsの推計に基づく
• Sieyuanの中国国外変圧器市場シェア2% in 2026E to 7% in 2035EGoldman Sachsの予測
• Sieyuanの中国国外変圧器売上高US$0.5bn in 2026E to US$3.2bn in 2035EGoldman Sachsの予測
• 中国国外変圧器事業のインプライド評価4.0x P/S25x P/Eの前提と9.5%の株主資本コストによる割引を使用
• 12か月目標株価Rmb204.525x2028E P/Eを9.5%の株主資本コストで2027Eへ割り引いて算定

影響と示唆

Goldman Sachsは、変圧器の供給不足と構造的な送電網更新が中国サプライヤーに持続的な海外成長機会をもたらすと論じる。同社の見方では、Sieyuanが中国国外の変圧器市場でより大きなシェアを獲得できるかが、海外売上高の増加と企業価値の論拠を支える主要な仕組みである。

リスク

• 海外展開の実行がレポートの予想を下回る可能性がある。
• 利益率がGoldman Sachsの予想を下回る可能性がある。
• データセンター建設の減速により、変圧器需要の成長が弱まる可能性がある。