研报解读

概览

本报告通过电力变压器市场考察中国电网科技公司的全球化机会，并以Sieyuan Electric为主要公司研究对象。Goldman Sachs认为，结构性的全球电网投资和严重的变压器供应约束为中国制造商获取海外市场份额创造机会，Sieyuan尤其有望受益。

核心观点

Goldman Sachs将全球化视为其中国电网科技覆盖领域的核心主题。该机构认为，中国电网设备公司已拥有稳定的国内市场地位，但在中国境外的业务敞口有限；随着全球电网基础设施升级，这为其海外份额提升留下空间。报告聚焦变压器，原因是其定制化、劳动密集型的生产流程导致其全球短缺程度较其他电网设备类别更为严重。 Goldman Sachs预计，全球>10MVA电力变压器市场将从2026E的US$27bn增长至2035E的US$48bn。该预测与Hitachi Energy和Siemens Energy对全球电网投资的展望大致一致，其前提是变压器在整体电网设备支出中的占比基本保持稳定。报告列出的需求驱动因素包括数据中心带来的电力需求增长、新兴市场的收入增长和基础设施建设、发达市场老旧基础设施的更换，以及全球可再生能源整合。 在这一需求背景下，Goldman Sachs预计中国供应商将继续扩大中国境外业务。根据中国海关数据及该机构估算，中国企业在中国境外变压器市场的销量份额已从2022年的5%上升至2026E预计的21%，受益于旺盛的全球需求及中国供应商的快速响应能力。报告预计该份额将在2035E达到25%。 报告将Sieuryn Electric定位为这一趋势的主要受益者。Goldman Sachs预计，其中国境外电力变压器市场份额将从2026E的2%提高至2035E的7%。相应地，报告预计其中国境外变压器收入将从2026E的US$0.5bn增至2035E的US$3.2bn。该分析认为，这一扩张构成公司估值机会的重要部分。 在估值方面，Goldman Sachs给予Sieyuan中国境外变压器扩张业务4.0x P/S的隐含估值。其假设包括：采用与国内业务及非变压器业务相同的25x P/E，并将2035年中国境外变压器销售额US$3.2bn以9.5%的权益成本折现至2026E。报告给予买入评级，并设定Rmb204.5的12个月目标价，基于25x2028E P/E，以9.5%的权益成本折现至2027E。

分析框架

报告首先评估全球变压器的结构性需求及定制化、劳动密集型变压器生产带来的供应约束；随后估算中国供应商在中国境外市场的份额变化，将该机会转化为Sieyuan预期的份额和收入增长，并采用P/S及P/E估值假设、以9.5%的权益成本进行折现。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球变压器需求和供应短缺分析

  报告将电网投资需求驱动因素与变压器制造约束联系起来，以说明该市场为何能够支持持续增长及供应商份额提升。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  电网投资驱动因素向变压器需求的传导

  报告将数据中心电力需求、新兴市场基础设施、更换需求及可再生能源整合作为上游驱动因素，这些因素将增加变压器支出。

• 估值方法PS 估值

  对Sieyuan中国境外变压器业务的隐含P/S估值

  Goldman Sachs将4.0x P/S用于中国境外变压器机会，作为其估值评估的一部分。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E目标价估值

  Rmb204.5目标价基于25x2028E P/E，并以9.5%的权益成本折现至2027E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sieyuan Electric (002028.SZ)

  主要覆盖公司，并被预计将受益于中国供应商在中国境外变压器市场的份额提升

  优势

  预计中国境外变压器市场份额将从2026E的2%升至2035E的7%，收入则预计从US$0.5bn增至US$3.2bn。

  对比

  报告预计中国企业整体在中国境外的销量份额将从2026E的21%升至2035E的25%。

  风险

  海外执行风险、利润率低于预期，以及数据中心建设放缓。

关键数据

• >10MVA电力变压器市场US$27bn in 2026E to US$48bn in 2035EGoldman Sachs的全球市场预测
• 中国供应商在中国境外的销量份额5% in 2022; 21% in 2026E; 25% in 2035E基于中国海关数据及Goldman Sachs估算
• Sieyuan中国境外变压器市场份额2% in 2026E to 7% in 2035EGoldman Sachs预测
• Sieyuan中国境外变压器收入US$0.5bn in 2026E to US$3.2bn in 2035EGoldman Sachs预测
• 中国境外变压器业务的隐含估值4.0x P/S采用25x P/E假设及9.5%权益成本进行折现
• 12个月目标价Rmb204.5基于25x2028E P/E，并以9.5%权益成本折现至2027E

影响与含义

Goldman Sachs认为，变压器短缺和结构性电网升级为中国供应商创造了持续的海外增长机会。该机构认为，Sieyuan能否在中国境外变压器市场获取更大份额，是支撑其海外收入增长和公司估值逻辑的关键机制。

风险

• 海外执行可能低于报告预期。
• 利润率可能低于Goldman Sachs的预期。
• 数据中心建设放缓可能削弱变压器需求增长。